USDT资不抵债?Arthur Hayes公开质问Tether
原文标题:《Arthur Hayes 警告 USDT 或资不抵债,为何近期 FUD 密集?》
原文作者:Azuma, Odaily 星球日报
继与 Monad 方面公开对线之后,「黑哥」Arthur Hayes 又和稳定币之王 Tether 意外地骂了起来。
Arthur Hayes:USDT 可能会「资不抵债」
事件的起因在于 11 月 30 日,Arthur Hayes 于 X 贴出了 Tether 于 10 月底公开的第三季度储备证明,并分析表示 Tether 在储备资产中黄金和比特币等波动资产的占比过大,USDT 可能因这些资产的下跌而出现「资不抵债」风险。
「Tether 团队正处在押注一项巨大的利率交易的早期阶段。根据我对其审计报告的理解,他们认为美联储将开始降息,而这会大幅压缩其利息收入。作为回应,他们开始买入黄金和比特币——理论上,当「货币价格下降」(降息)时,这些资产应该会上涨。但如果他们的黄金 + 比特币仓位下跌约 30%,Tether 的股本将被清零,USDT 理论上将陷入资不抵债。」

如上图所示,Tether 总计 1812.23 亿美元的储备资产中,含有 129.21 亿美元的贵金属储备(占比 7.1%)和 98.56 亿美元的比特币储备(占比 5.4%)——两项资产合计占比达到了 Tether 总储备资产的 12.5%。
从 Tether 的储备结构可以看出,Arthur Hayes 或许只是基于该结构客观提示了 Tether 可能会面对的一项极端情况,即如果黄金和比特币储备同步大幅贬值,理论上 Tether 的储备资产价值将无法完全覆盖 USDT 的发行规模。
这一点知名评级机构标普上周在下调 Tether 和 USDT 的稳定度评级时也有提及「Tether 的比特币储备价值约占 USDT 流通总规模的 5.6%(Odaily 注:标普这里对比的是流通量,所以占比数据会较对比储备时略高一些),超过了 USDT 本身 3.9% 的超额抵押率,这意味着其他低风险储备资产(主要是国债)已无法完全支持 USDT 的价值。如果 BTC 以及其他高风险资产的价值下降,可能会削弱 USDT 储备的覆盖能力,进而导致 USDT 抵押不足。」
USDT 还安全吗?
Arthur Hayes 其实和标普说的是同一种情况,但该情况发生的可能性其实微乎其微,具体原因有两点。
· 一是你很难想象黄金和比特币的价格瞬间暴跌(这里指的是在极短时间内至少几十个点的跌幅),即便是出现持续走低的行情,Tether 理论上有时间通过卖出来补充低风险资产的储备率。
· 二是除了储备资产外,Tether 本身还持有巨额的自有资产,这些资产足以作为 USDT 的储备缓冲池,以维系该运钞机生意的运作。
花旗集团前加密货币研究主管 Joseph 在谈及第二点时亦表示,Tether 披露的资产不等于其所持有的全部资产——当 Tether 产生收益时,他们会有一个单独的权益资产负债表,这部分并不会同储备状况一起公开披露;Tether 盈利能力极强,且其权益价值很高,他们可以通过出售权益来弥补资产负债表上的任何缺口;Tether 不会破产,恰恰相反,他们拥有一台印钞机。

Tether 的回应
昨日晚间,随着相关 FUD 的发酵,Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 于发文回应表示,截至 2025 年第三季度末,Tether 拥有约 70 亿美元的超额权益(在约 1845 亿美元稳定币储备之外),以及 额外约 230 亿美元的留存收益,它们一同构成 Tether 集团的自有权益。
资产及负债的对比一目了然:
· Tether 集团总资产:约 2150 亿美元;
· 稳定币负债:约 1845 亿美元;
标普也犯了相同的错误,没有计入这些额外的集团权益,也没有将每月仅靠美国国债收益就能产生的约 5 亿美元基础利润考虑进去。
有意思的是,Paolo Ardoino 最后专门补了一句:「某些网红要么数学不好,要么就是动机不纯。」
· Odaily 注:Arthur Hayes 及其家办投资机构 Maelstrom 是生息型稳定币 Ethena(USDe)的主要投资方之一,曾多次预测 USDe 将成为发行规模最大的稳定币。

Paolo Ardoino 直接回应之后,Arthur Hayes 也再次进行了回复,但发言多少有些阴阳怪气:「你们赚了好多钱啊,嫉妒死我了。你们有没有具体的分红政策?或者根据资产类型(按其波动性折价)来设定的目标超额抵押率?显然,当你们的负债是美元、资产是美国国债时毫无问题,但如果你们的资产是流动性不佳的私下投资,一旦发生意外情况,人们可能会质疑你们自称超额抵押的说法。」
此番对话之后,双方再也没有继续回复,Arthur Hayes 今晨倒是又发了条动态,但只是在喊单市场反弹。

从 Arthur Hayes 晒出的照片来看,接连骂完 Monad 和 Tether 之后,他的心情倒是不错……
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