以太坊與索拉納：哪個 L1 獲得更多價值？

ARK Invest 數位資產研究員 Lorenzo Valente 在 9 月 3 日比較了以太坊、索拉納和 Hyperliquid，並指出它們不同的運營結構需要不同的估值框架。
摘要

• ARK 研究員 Lorenzo Valente 通過三種對比鮮明的餐廳商業模式比較了以太坊、索拉納和 Hyperliquid。
• 以太坊使用第二層網絡進行擴展，但目前整體收取的結算費用相對有限。
• 索拉納在一個集成環境中處理應用程序，將執行費用更接近驗證者和持有者。
• Hyperliquid 通過其援助基金機制自動將大部分合格的交易費用引導至 HYPE 購買。
• Valente 表示，每種架構需要不同的估值方法，因為收入路徑和風險存在實質性差異。

在一篇文章中，Valente 將以太坊比作麥當勞，索拉納比作 Chipotle，而 Hyperliquid 則比作 In-N-Out。這些比較涉及每個區塊鏈如何擴展、控制其基礎設施並將收入引導至其本地資產。

Valente 認為，以太坊的運作類似於特許經營網絡，因為獨立的第二層團隊在依賴以太坊進行結算的同時建立自己的系統。索拉納則類似於公司擁有的連鎖店，因為應用程序在一個集成環境中執行。Hyperliquid 提供了一個更集中的結構，圍繞其交易場所、共識系統和以費用資助的 HYPE 購買而建立。
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餐廳的比較是 Valente 的分析框架。這些並不是 ARK 的投資建議或對這三個網絡的客觀分類。

以太坊類似於收取有限租金的特許經營

以太坊的擴展路線圖允許像 Arbitrum、Base 和 OP Mainnet 這樣的第二層網絡在其主要執行層之外處理交易。這些網絡定期向以太坊提交數據或證明，以繼承其安全性和結算基礎設施的部分。

Valente 將這種安排與麥當勞的特許經營模式進行比較。以太坊提供品牌、標準、開發者生態系統和結算層。獨立團隊為第二層網絡提供資金和運營，就像特許經營商為個別餐廳提供資金和管理一樣。

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這篇文章探討了 ETH、SOL 和 HYPE 之間的權衡，以及為什麼我認為這三者都能獲勝 https://t.co/vTDivLVenu
--- Lorenzo Valente (@LorenzoARK) 2026 年 9 月 2 日

這種結構幫助以太坊擴展，而無需自己為每個新的執行網絡提供資金。獨立團隊可以開發專門的產品，吸引用戶並嘗試不同的技術，同時繼續在以太坊上結算。

然而，Valente 認為，以太坊捕獲的經濟活動過於有限。第二層運營商從用戶那裡收取交易費用，但主要支付以太坊的數據可用性和結算費用。

EIP-4844 在 2024 年 3 月引入了用於滾動數據的單獨 blob 空間。Blob 降低了向以太坊提交第二層數據的成本，使交易對用戶來說更便宜。當 blob 容量超過需求時，它們還降低了滾動網絡向主網支付的費用。

Valente 將此描述為以太坊建立了一個成功的特許經營網絡，但未能收取足夠的租金。在他看來，以太坊擁有有價值的結算基礎設施，但對訪問的定價過於接近其運營成本。

這個類比是有其限制的。以太坊不會與第二層運營商簽署商業特許經營協議。它也無法強制收取版稅、控制他們的產品或阻止他們使用替代的數據可用性服務。任何提高最低 blob 費用的提議都需要經過技術審查並通過以太坊的去中心化治理過程獲得接受。

以太坊的開發者已考慮根據需求和容量的變化來調整 blob 價格。提高費用底線可能會增加對以太坊的支付，但也可能會提高第二層的交易成本，或鼓勵運營商使用競爭系統。

索拉納在一個環境中保持更多活動

Valente 將索拉納與 Chipotle 進行比較，因為兩者都遵循他所描述的垂直整合模式。索拉納直接通過其基礎網絡處理應用活動，而不是將外部 rollup 作為擴展的主要路徑。

Jupiter 上的交易、代幣發行、穩定幣轉移和其他應用交易共享相同的執行環境。用戶支付基礎費用和優先費用，而驗證者則可能通過交易排序和 Jito 小費獲得額外價值。

這種結構使得更多的費用流在索拉納網絡內部。驗證者及其委託人獲得補償，而部分基礎費用則被銷毀。因此，網絡使用與價值捕獲之間的關係比在獨立的第二層上執行時更為直接。

Valente 將這種安排與 Chipotle 擁有和經營其餐廳進行比較。該公司控制顧客體驗並保留商店收入，但它也必須為擴張提供資金並承擔運營失敗的風險。

索拉納面臨類似的權衡。其統一架構提供對執行、費用市場和性能升級的直接控制。這也意味著擁擠或網絡中斷可能會同時影響生態系統中的應用。

該網絡已投資於額外的驗證者客戶端，包括 Firedancer，以改善性能並減少對一個主要軟件實現的依賴。索拉納的 Firedancer 和 Alpenglow 升級可能會增強性能和驗證者的多樣性，儘管它們的全面影響取決於部署和運營商的採用。

Valente 主張，索拉納的整合模型比以太坊的 rollup 結構產生更好的費用保留。這一評估取決於納入哪些收入和成本。驗證者獎勵涉及代幣發行，而應用費用並不自動平等地累積到每個 SOL 持有者。

Hyperliquid 創造了最短的費用捕獲鏈

Hyperliquid 因其結合了專注的產品範圍、內部基礎設施和對外部資本的有限依賴而獲得了 In-N-Out 的比較。其原始產品集中於通過鏈上訂單簿進行永續期貨交易。

該平台建立了自己的共識系統 HyperBFT，並通過 HyperCore 運營其交易基礎設施。後來它為一般智能合約應用添加了 HyperEVM，但衍生品仍然是主要的活動和收入來源。

Valente 主張，Hyperliquid 在三個網絡中擁有最短的價值捕獲路徑。交易費用流入協議，援助基金使用大部分合格收入從市場上購買 HYPE。

該模型與傳統的企業股票回購不同。HYPE 是一種加密代幣，而不是股權，持有它並不賦予與擁有公司股票相同的法律權利。當交易活動產生足夠的費用時，援助基金的購買仍然可以創造持續的市場需求。

Hyperliquid的援助基金將大部分協議交易費用用於HYPE購買。根據Crypto.news在五月的報導，自該機制開始以來，該基金已經使用超過13億美元進行購買，這是基於可用的協議和市場數據。

最近的研究發現，Hyperliquid和Pump.fun在2026年追蹤的加密代幣回購中佔據了近90%的份額。這些數字衡量了在檢查期間的購買情況，並不應被解釋為未來需求的保證。

Hyperliquid還通過HIP-3擴展，該計劃允許獲批的建設者在使用其基礎設施的同時部署永久市場。官方文檔表示，現貨和HIP-3的部署者可以保留其部署資產產生的最多50%的費用。

Valente將這種安排與一個嚴格控制的餐廳運營商進行比較，該運營商允許外部建設者引入產品，而不必放棄其基礎設施或客戶關係。

不同模型產生不同的集中風險

在Valente的框架下，以太坊的主要優勢在於分配。獨立的第二層團隊提供外部資本、工程能力和接觸大型公司的機會。代價是對用戶、執行收入和這些網絡行為的控制較弱。

Solana則將更多活動保留在一個系統內。這可以加強費用捕獲和產品協調，但該網絡必須支持更廣泛的技術面並吸收系統範圍內的運營風險。

Hyperliquid提供了產品收入和代幣購買之間最直接的關係。由於活動、領導力和收入與一個交易生態系統密切相關，因此它也承擔了三種模型中最大的集中風險。

Valente警告說，負責HIP-3交易的大量建設者最終可能會尋求更好的費用條件。在衍生品活動長期下降的情況下，收入也可能減弱。

這種比較並未確定哪種代幣將表現更好。估值還取決於發行、流動性、治理、競爭、監管和每個網絡上運行的產品的需求。

沒有經過驗證的市場動作可以直接歸因於Valente的文章。ETH、SOL和HYPE持續交易，並對更廣泛的加密價格、槓桿、協議活動和宏觀經濟條件作出反應。

接下來會發生什麼

以太坊的價值捕獲辯論將部分集中於blob需求和定價。開發者可以調整容量或費用參數，但變更需要測試和社區支持。更高的結算收入需要與可負擔的第二層交易進行平衡。

Solana的模型將通過網絡升級、驗證者-客戶多樣性以及其支持更高活動而不發生重複擁堵的能力來進行測試。機構產品和消費者應用的擴展也可能改變其費用組成。

對於Hyperliquid而言，HIP-3的採用將顯示該網絡是否能在保持其收入份額的同時擴展到其內部開發的市場之外。交易量和援助基金的購買將仍然是該模型持久性的關鍵指標。

Valente的核心論點是，投資者不應使用相同的指標來評估每個第一層網絡。以太坊強調外部生態系統的擴展，Solana強調統一執行，而Hyperliquid則強調直接的產品收入。他表示，每個模型都可以成功，但每個模型都有不同的失敗路徑。

常見問題

ARK Invest是否正式將以太坊歸類為麥當勞？ {#faq-question-1788420158145}

不。Lorenzo Valente在一篇分析性文章中提出了這一比較。這個類比代表了他檢視區塊鏈經濟學的框架。

為什麼Valente將Solana與Chipotle進行比較？ {#faq-question-1788420166865}

他主張Solana運作一個整合的網絡，應用程式可以直接執行，並且手續費保留在底層系統內部。

為什麼Hyperliquid會與In-N-Out進行比較？ {#faq-question-1788420174440}

這種比較反映了Hyperliquid專注的產品、內部基礎設施、有限的外部資金以及直接的手續費與代幣購買機制。

以太坊是否從第二層網絡收取手續費？ {#faq-question-1788420182362}

是的。第二層網絡向以太坊支付數據和結算費用。Valente的批評集中在以太坊相對於第二層活動所捕獲的金額上。

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