為何美國證券交易委員會的7500萬美元加密貨幣方案與國會提供的交易並不相同

美國證券交易委員會（SEC）提出的加密資產規範提供了7500萬美元的募資上限。參議院的市場結構框架則採用更高的50萬美元或10%的公式。這些數字看起來相似，但它們附加於不同的法律機制。

SEC的提案將為某些加密資產發行創造規則豁免。參議院版本的CLARITY法案第103條將為根據投資合同出售的某些附屬資產交易創造法定豁免。這一區別改變了哪些發行人和工具符合資格、買家能獲得什麼，以及這兩條路徑如何互動。

目前這兩條路徑都不可用。SEC的提案仍需接受公眾意見，截止日期為2026年10月20日，而國會的框架則仍未完成立法。

不同的法律對象創造不同的募資路徑

SEC的提案描述了兩條路徑。一個有限的「初創」豁免將允許在四年內募資最多500萬美元。另一個發行和報告豁免將允許在12個月內募資最多7500萬美元，並附帶披露和持續報告的義務。

參議院的文本採取了不同的方式。其第103條將豁免根據投資合同出售的「附屬資產」的合格交易。年金額將是5000萬美元或發行人未償還的附屬資產總價值的10%中的較高者，這一數值在四年內進行測量。根據該豁免，發行人的總銷售額不得超過2億美元。

這一10%的替代方案意味著國會的路徑不一定是5000萬美元的上限。對於未償還的附屬資產價值超過5億美元的發行人來說，10%將超過5000萬美元，儘管單獨的2億美元總限額仍然重要。計算還取決於一個類別，即附屬資產，這與SEC提案所考慮的涵蓋資產和交易並不完全相同。

因此，實際的選擇將不僅取決於發行人希望籌集的金額。法律顧問首先需要確定資產、交易、發行人的資格以及任何關聯或控制關係。一個符合某一條路徑的代幣銷售可能不符合另一條路徑。

投資者權利取決於機制

根據 SEC 提議的 7500 萬美元路徑，購買者限制通常會限制投資者可以購買的金額，使用 10% 的財務能力公式。該提案要求提供披露、較大級別的經審計財務報表，以及年度、半年度和當前報告。它還表示，在該路徑下不會有一般的轉售限制，並提議聯邦優先於州註冊和資格要求。

SEC 的提案不會抹去聯邦反欺詐法。其發布還將豁免視為非排他性，這意味著如果事實和條件支持，發行人可以依賴其他可用的豁免。

參議院框架提供了不同的方案。第 103 條要求在首次銷售後進行初步申報，並在條件適用時提供半年度披露。法案文本保留了特定的聯邦責任條款，包括《證券法》第 12(a)(2) 條、《交易法》第 10(b) 條和第 10b-5 條。它還保留了私人訴訟權，而不是用定制的救濟取而代之。

同時，參議院文本表示，未能滿足豁免並不會單獨決定附屬資產是否為證券。該條款將交易豁免的合規性與資產的更廣泛法律分類分開。

轉售處理也有所不同。SEC 提議的較大路徑不會施加一般的持有期。參議院文本則對相關人員和作為協調小組行動的持有者的銷售施加條件，以控制網絡。這些規則對於創始人、內部人士和集中持有者可能最為重要，即使普通的下游交易看起來限制較少。

聯邦優先權是另一個分歧點。SEC 提案明確處理其涵蓋的發行的州註冊和資格。參議院文本將通過聯邦法定豁免和相關市場結構條款運作，但其優先權的後果必須從已頒布的文本整體解讀。

重疊需要調和，而不是自動抹去

如果國會頒布的條款與 SEC 規則直接衝突，該機構必須根據後來的法規一致地執行其規則。

目前的文本留有共存的空間。SEC 提案表示其豁免將是非排他性的，而參議院法案則為附屬資產的交易創建了一條有針對性的法定路徑。發行人可能會評估兩者，前提是它獨立滿足所用路徑的每一條件。最終法律還可以指導、縮小或取代 SEC 框架的某些部分，隨後的 SEC 規則制定也可能在採納之前修改該提案。

時機加強了不確定性。美國證券交易委員會（SEC）必須首先完成通知和評論的規則制定。參議院的文本包含其自身的生效和實施條款，包括與法律生效相關的期限和所需的規則制定。過渡條款涉及一些發行和報告義務，但它們並不使未完成的法案立即生效。

國會的版本也仍然是一個不斷變化的目標。參議院銀行委員會在五月推進了一個文本，報導的參議院版本在六月出現，而更新的討論文本在七月發布。任何法律結論都需要與最終推進的版本進行核對，而不是僅依賴早期草案。

因此，標題中的2500萬美元差異是最不可靠的指導。SEC的路徑將固定的12個月上限與購買者上限、經審計的財務報告和持續報告相結合。參議院的路徑使用資產價值替代方案、四年的框架和2億美元的總上限，同時保留不同的責任和披露結構。對於發行者和投資者而言，操作上的區別在於法律對象及其附帶權利，而不是每個提案中的第一個數字。

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