为何89%的代币化真实资产闲置，尽管市场规模达到346亿美元：Falcon高管解读

代币化真实资产市场在链上已达到346亿美元，但仅有37.9亿美元被部署在协议中，约89%的发行价值处于闲置状态。
摘要

• 大约11%的346亿美元代币化真实资产市场被部署在协议中。
• 贝莱德的BUIDL、富兰克林邓普顿的BENJI和Circle的USYC的利用率均低于1%。
• 根据DeFiLlama的数据，JAAA和reUSD的利用率超过97%。
• Falcon Finance在接受RWA抵押品之前，会审查法律索赔、赎回、流动性、定价和信用质量。

DeFiLlama的数据表明，链上发行的代币化资产的价值与在去中心化金融协议中使用的金额之间存在显著差异。

根据该平台的数据，贝莱德的BUIDL的利用率为0.64%，富兰克林邓普顿的BENJI为0%，Circle的USYC为0.52%。每个产品都让持有者接触到收益资产，但其发行价值几乎没有流入DeFiLlama的利用率衡量所覆盖的协议中。

为作为抵押品而创建的产品显示出不同的模式。Centrifuge的代币化Janus Henderson Anemoy AAA CLO基金，称为JAAA，已达到97.97%的利用率，而Re Protocol的reUSD为97.87%，Maple Finance的SyrupUSDT为88.84%。

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Falcon Finance的首席RWA官员Artem Tolkachev在接受crypto.news采访时表示，仅凭一个利用率数字无法理解这种差距。在他看来，分析师必须首先检查资产的创建目的，然后确定持有者如何使用它。

“当一个产品被构建并定价为可借用时，低利用率意味着效用薄弱，而在发布后保持平稳，”Tolkachev说。

“一个用于收益并按时赎回的基础基金在零利用率下完成了它的工作。”

代币化RWA的利用率需要多个衡量标准

Tolkachev将利用率分为两个层次。在资产层面，他检查赎回速度、负责赎回的方、收益的稳定性以及持有者在违约后可能面临的损失。

在使用层面，他查看资产是否用于收益、在中心化交易所作为抵押品发布，或提供给DeFi协议。他表示，每条路径都带有不同的条款和风险，使得协议利用率成为总需求的一个不完整衡量标准。

由保管人持有或作为衍生品场所的保证金提供的资产可能在经济上发挥作用，但不会出现在DeFi利用率数据中。例如，货币市场基金通常被视为现金管理产品，而不是必须在借贷池中流通的资产。

根据Tolkachev的说法，专门为DeFi设计的包装器需要不同的测试。如果它们的主要目的是支持借贷或其他链上活动，那么在发布后低利用率可能表明采用率薄弱。

在网络层面也出现了类似的差距。一份八月的报告发现，Stellar的RWA市场从一月份的约7.85亿美元增长到七月份的超过30亿美元，而其Blend借贷协议上的RWA支持池仅持有略超过200万美元。

RedStone将部分差距归因于全天候定价传统资产的困难。美国国债、货币市场基金和企业信用并不像比特币或以太坊那样产生连续的市场价格，导致借贷协议在基础市场关闭时管理过时的估值。

Falcon在接受RWA抵押品之前进行五项测试

在Falcon接受诸如JAAA、JTRSY国库基金或代币化的墨西哥CETES等资产之前，Tolkachev表示其承销流程专注于两个结果：协议能够多快将被扣押的抵押品转化为现金，以及在压力条件下能够恢复多少价值。

第一个测试涵盖了代币持有者的法律索赔。Falcon检查代币是否提供了通过破产隔离结构持有的资产的完善索赔，或者仅仅是发行者的无担保承诺。审查还考虑了如果发行者失败，持有者会发生什么。

赎回条款构成第二个测试。一些代币化货币市场基金可以直接在链上赎回为稳定币，而流动性设施可能会以净资产价值购买基金股份到自己的资产负债表上。其他产品则依赖于发行者和基金文件中规定的时间表。

Tolkachev表示：“我们阅读文件，而不是幻灯片。一个在压力下无法退出的抵押资产不是抵押品。”

然后，Falcon检查二级市场流动性，以确定是否存在其他买家，或者赎回是否是唯一的退出方式。有限的二级市场可能会减缓清算，或迫使协议在需要平仓时接受较低的价格。

第四个测试涵盖价格信息，包括资产的估值方式以及在其基础市场关闭时数据是否能够抵御操纵。信用质量通过对评级、期限、发行者风险和投资组合集中度的评估完成审查。

Falcon将JAAA归类为对AAA级抵押贷款义务的敞口，而JTRSY持有短期美国政府债务，CETES则代表短期墨西哥主权债券。该协议已将JAAA和JTRSY作为接受的抵押品，并单独整合了代币化的墨西哥债券。

Tolkachev表示：“如果这五个方面中的任何一个失败，它就不再是抵押品，无论收益多么吸引人。”

封闭市场增加了代币化RWAs的清算风险

DeFi贷款持续进行，但许多RWA代币背后的证券在有限的时间内交易。Tolkachev表示，Falcon通过测量价格波动、出售资产所需的时间以及协议可能无法交易或获得新估值的时间段来设定抵押因素。

结构化信贷和非美国主权债券可能在夜间或周末不交易。在此期间，借款人仍然可能接近清算阈值，导致协议持有无法立即出售的抵押品。

为了应对这种不匹配，Falcon在基础市场长时间关闭或二级流动性有限时应用更大的折扣。其清算阈值还包括在资产无法交易时的缓冲，而其定价过程可能会保持或折扣过时的估值，而不是依赖于薄弱的非交易时段交易。

周末新闻带来了另一个风险，因为信用或主权资产可能以不同的价格重新开放。Tolkachev表示，Falcon为此类差距增加了缓冲，并根据协议在资产最困难的交易窗口期间能够清算的金额来确定借款能力，而不是使用其全部面值。

这个问题与代币化的美国国债和持有美国政府证券的基金直接相关。尽管它们的区块链代币可以在任何时间移动，但可靠的价格和对基础国债市场的访问仍然依赖于传统的交易、结算和赎回系统。

一份关于RWA代币化的6月指南指出，将资产上链并不会改变其法律性质。代币持有者仍然依赖于基金结构、保管人、转让限制以及管理基础索赔的法律。

RWA承销能力仍然集中

根据Tolkachev的说法，很少有DeFi协议接受结构化信用或主权债务作为抵押品，因为这需要法律、信用和运营方面的专业知识。大多数借贷协议都是为了列出具有持续交易价格的流动加密代币而构建的，这种模型并不涵盖基金文件、破产索赔或发行人管理的赎回。

承销还要求协议为那些在贷款变得不足抵押时市场可能关闭的资产创建清算程序。由于这项工作在很大程度上是针对每个产品的，Tolkachev表示，这无法完全自动化。

因此，能力集中在少数能够完成此类审查的场所。接受用于抵押的资产的池可以迅速填满，即使更大规模的代币化基金仍然处于借贷市场之外。

Centrifuge提供了一个围绕具有明确用途的资产集中需求的例子。在2025年8月，其锁定的总价值超过11亿美元，得益于超过6.53亿美元的JAAA和超过3.92亿美元的代币化国库基金。当时，JAAA对非美国专业投资者开放，最低投资额为50万美元。

Tolkachev表示，扩大承销能力需要涵盖与RWA代币相关的法律权利和赎回流程的共同标准。他还呼吁为在市场关闭时的资产提供可靠的价格信息，并详细披露投资组合组成、发行人风险和集中度。
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