債務擴張與貨幣重組：Hayes 認為加密市場最大的 Beta 機會

隨著「薛丁格歐元」的到來，比特幣可能會迎來美國聯邦儲備系統被動資產負債表擴張的超級週期。

撰寫者：Arthur Hayes

編輯：Saoirse, Foresight News

在巴塔哥尼亞寒冬的一個星期五，我正在做我最喜愛的事情：越野滑雪。年度聖羅莎風暴為山區帶來了一米多的積雪，但這需要氣溫下降和幾天的等待，以便雪層穩定，從而降低雪崩風險。當雲層散去，能見度改善時，我成功地在一個朝南的雪碗中滑行。在南半球，朝南的坡面接受的陽光最少，這也意味著雪的質量最好。雖然無法與日本的粉雪相比（Japow = Japan + Powder，是滑雪界流行的術語，指的是日本的高品質天然粉雪），但這是我在八月能體驗到的最佳雪況。

這個星期五對金融市場特別重要。美國聯邦儲備主席沃勒（作者諷刺地將聯邦儲備主席凱文·沃勒稱為「黃鼠狼」，以嘲諷他的鷹派言論，而他的實際政策卻搖擺不定）正在我最喜愛的滑雪小鎮之一傑克遜霍爾發表演講……想嘗試科爾貝特的山谷嗎？但我必須保持專注；雪層仍然不穩定，我在心中排練如果觸發雪崩該選擇哪條逃生路線。就在幾分鐘前，我的導遊和我正在討論哪個坡面滑行以最小化角度和雪崩風險。

我寧願花時間滑雪和衝浪，而不是「密切關注市場狀況」。但作為一家家族辦公室的首席投資官，我總是必須找到賺錢的方法——滑雪是一項昂貴的愛好。由於我的生活方式限制，我只能專注於一兩個關鍵價格指標，以評估法定貨幣流動性注入的速度是加快還是放緩。根據這些信號，我可以立即將我的投資組合轉向多頭或現金；我從不做空。這些觀察指標隨著時間的推移而變化，在這篇文章中，我將解釋為什麼我目前的宏觀核心錨點是 EURJPY 匯率。

在深入討論之前，讓我陳述我的判斷：到明年六月，EURJPY 將從目前的 185 降至 140 或更低，這將觸發美元流動性的巨大擴張。在此之前，我需要澄清為什麼我選擇這個指標。簡而言之，美國財政部長巴桑特（作者諷刺地將美國財政部長斯科特·巴桑特稱為「水牛比爾」，形容他的強硬戰術和積極推動全球貨幣市場的做法，強行重塑全球匯率格局）是想要迫使美國盟友的貨幣對美元升值的「貨幣連環殺手」。在一次又一次的演講中，他直言不諱地告訴市場最終目標，並在今年七月至八月澄清實現這一目標的手段。儘管他擁有巨大的貨幣和監管權力來干預市場，但美國財政部和外匯市場的規模過於龐大，無法單靠他一人實現目標。他需要追求利潤的私人投資者跟隨。因此，他一直非常明確地引導市場：賣出歐元，買入日元。

本文的核心論點：巴桑特的一系列行動背後是一個邏輯上連貫的策略。我承認我在這裡有些美化他；有時候你必須給予開啟印鈔機的人應有的讚譽。絕大多數全球政治家只是被動反應，只關心下一次選舉，缺乏長期戰略。但即使巴桑特的決策完全隨機，他所引發的連鎖反應，無論意圖如何，將服務於「美國統治下的和平」這一目標。

讓美國再次偉大

歷史上最輝煌的政治口號，它既空洞又包羅萬象。美國應該為誰再次偉大？美國何時曾經偉大？在20世紀中葉之前，所謂的偉大僅屬於國內的白人男性財產擁有者，而其他人則處於困境之中。我們應該回顧哪個時代？它利用錯位的懷舊情緒，迎合公眾的認知慣性。這是一個完美的口號，每個人都可以想像自己是贏家。

我之前說過，我再說一遍：特朗普政府，以及2028年後上台的任何政黨，都希望將美國的工業經濟恢復到1945-1980年的輝煌地位。1980年後，首先是日本，然後是以中國為首的新興亞洲經濟體，包括南韓和台灣，成為主要商品的全球製造中心。從概念上講，所有希望實現這一重商主義模式的國家必須採取相同的政策組合：設置關稅壁壘以阻止外國商品，同時允許其貨幣相對於主要貿易夥伴貶值。

美國真正的對手是中國，中國巧妙地執行這一策略。美國公司發現很難進入中國市場；一旦美國當局認為經濟實力可以承擔脫鉤的成本，美國市場也將關閉對中國公司的大門。因此，最重要的經濟戰場變成了：歐洲將從誰那裡進口商品？歐洲是僅次於美國的第二大經濟體，能夠吸收來自美國或中國的出口。要贏得歐洲市場，美國需要滿足幾個條件：美元必須相對於歐元貶值；歐盟國家必須獨立行動而不統一，這樣美國更容易分化和征服；美元還必須相對於其他亞洲貨幣貶值，包括日元、韓元和新台幣。

正如我之前提到的，由於巴桑特等人的操作，EURJPY 將下降，那麼這如何與美元對歐元的貶值相一致呢？

要拆解歐洲，首先必須削弱德國。歐元機制使德國能夠有效地壓低德意志馬克相對於其他成員國的匯率，通過出口實現繁榮，這也是德國統一的經濟成本。結果是德國積累了巨額的淨投資頭寸，使其與中國和日本這兩個二戰後最成功的重商主義經濟體平起平坐。要在歐洲市場有效競爭，美元必須相對於「名義或實際德意志馬克」貶值。要麼德國必須退出歐元，要麼法國必須有效退出歐元。自創立以來，歐元就存在缺陷。但真正推動這一虛假貨幣體系走向終結的，將是歐洲的內部政治，加上日本對歐洲債券市場帶來的市場壓力。

幾週前，巴桑特利用外匯穩定基金（ESF）直接賣出歐元並購買日元，正式吹響了行動的號角。作為一名追求利潤的私人投資者，我自然必須跟隨他的腳步。接下來，我將詳細說明為什麼歐元將很快崩潰，並附上一些圖表解讀。

什麼是歐元？

歐元本質上是一種利益交易。德國承諾保持低軍事姿態；作為交換，德國商品可以無關稅地傾銷到其他歐洲市場。這一系統通常實現平衡，但在統一貨幣下，德國出口商品的匯率並不升值，而德國銀行系統積累了巨額的歐元盈餘。德國通過出口所獲得的儲蓄必須找到投資目的地，因此他們向貿易夥伴貸款，讓他們繼續購買德國商品。這就是為什麼希臘當年能夠獲得接近德國的借貸利率。這種不平衡反映在 Target2 清算系統中：德國銀行業是淨債權人，而其他歐洲國家的銀行則是債務人。通過這一基於歐元的利息交換，德國變得富裕，甚至成為法國最大的債權國之一。法國的高福利制度也依賴於歐元和共同市場。這兩點在以下文本中至關重要。

並不是說德國人天生節儉，而其他歐洲人天生懶惰。德國的信貸對應於法國的債務；這僅僅是一種會計身份，與國家文化無關。是貨幣和貿易的流動塑造了社會文化，而不是反過來。

歐元的結構性問題在於，當不平衡積累到臨界點時，民眾將希望重新獲得國家主權。德國民眾希望政府增加支出並加強勞工權益；其他歐洲國家的民眾希望重新獲得本地工作，結束由德國銀行信貸主導的繁榮與衰退循環。

歐盟領導層和歐洲中央銀行永遠不會允許德國和法國的公民優先追求國家利益；否則，他們將失去手中的權力。這就是為什麼無論是左派還是右派的民族主義政黨，都是布魯塞爾統治者的眼中釘，而中間派將不遺餘力地壓制民眾做出自己選擇的權利。

先下後上

法國是歐洲第二大經濟體，但其信貸地位卻是歐洲最差的。法國儲戶的行為已經證實了這一點。

第一張圖顯示了從2021年至今的 Target2 餘額變化。法國（白線）最初是淨債權人，這意味著來自其他歐洲國家的歐元不斷流入法國銀行系統，而法國資本流出卻不多。然而，趨勢在2021年逆轉，法國成為 Target2 系統中最大的債務人。法國儲戶和其他歐洲投資者正在從法國銀行提取歐元，並將其轉移到歐元區的其他地方。為什麼會這樣？

第二張圖顯示了法國、西班牙和意大利的10年期國債收益率。西班牙和意大利一直是歐元區經濟較弱的國家，而法國的10年期國債收益率則從之前的強勢地位惡化到歐元區主權債務中表現最差的層級。

法國政府支出約占經濟的60%，只有芬蘭的政府份額更高。法國每年需要借入大量資金來填補不斷擴大的財政赤字，持續推高政府債券收益率。

更糟糕的是：法國的財政赤字融資越來越依賴外國熱錢，主要來自德國和日本。

核心政治問題：法國人想要更大的政府還是更小的政府？在各種政治派別中，法國人普遍認為問題在於政府做得不夠。別忘了，當馬克龍僅僅打算稍微推遲退休年齡時，就引發了全國性的罷工，癱瘓了社會。在2027年總統選舉中，極左候選人讓-盧克·梅朗雄在民調中排名第二，僅次於瑪麗娜·勒龐。2025年8月25日，法國財政部長巴伊魯在一次演講中發表了關於外債的聲明：

「不要因為渲染法國危機而引發恐慌。30萬億的債務中，60%屬於外國投資者。讓他們尊重法國。如果他們試圖做空並摧毀法國，最終的成本將落在他們身上。」

此時，你還能責怪法國和歐洲的儲戶急於撤回資本嗎？為了維持民眾期望的政府支出水平，法國最終將不得不實施資本管制和金融壓迫。

巴桑特已經點燃了這個火藥桶的導火索，所有矛盾將在明年爆發。「薛丁格歐元」將從這片火海中出現。

日本：導火索

我在《日元震盪》中寫道，日本銀行不願提高利率。官僚機構不想承擔隨著日元升值而來的紙面損失和公眾批評。因此，日本政府將鼓勵國內私人和半官方機構（日本企業集團）出售海外資產，將資本帶回國內以促進日元升值。問題是，日本持有的最大海外資產是美國資產。美國不會允許其最大的債權國之一僅僅為了解決日本的內部問題而出售美國國債。南韓目前正經歷這一現實：特朗普減少了美國-南韓的軍事演習，並將原本應該交付給南韓的THAAD攔截器轉向中東。潛在的信息是：如果你不遵循美國的指令，你將獨自面對中國。由於歷史和地緣政治的考量，日本、南韓、台灣以及大多數東北亞經濟體選擇遵從美國，而不是做出替代選擇。我相信，如果沒有美國軍隊駐紮，東北亞不會爆發熱戰，但歷史上的仇恨和現實的恐懼存在並深刻影響當前的經濟和政治決策。

巴桑特提出了一個解決方案：日本、南韓、台灣及其他遵從美國的亞洲出口國不需要直接出售美國國債；他們可以使用美聯儲的FIMA回購工具將其國債兌換為美元。為了維護美國的地緣政治戰略，巴桑特和美聯儲願意啟動印鈔機，以防止1998年亞洲金融危機後建立的貨幣體系混亂崩潰。我懷疑，如果中國願意接受美國在某些貿易領域的競爭規則，特朗普甚至可能願意向中國提供相同的工具。然而，對於中國來說，放棄其重商主義政策將觸及國內根深蒂固的利益集團，幾乎不可能。

因此，歐洲資產成為日本和其他亞洲出口國可以出售的第二大資產池。巴桑特直接利用外匯穩定基金賣出歐元並購買日元，完成了日元干預，甚至未提前通知歐洲中央銀行，打破了中央銀行之間的外交規範。同時，特朗普揮舞著大棒，讓在安全傘下的亞洲國家明白違抗命令的後果。南韓因拒絕深度參與美國與伊朗的對抗而受到打擊。本月晚些時候，習近平將訪問美國，特朗普的言行將值得關注。

儘管沒有正式細節公佈「哪個國家在什麼時候出售了哪些資產」，但我們可以觀察到在日本財務省片山於7月10日公開要求日本企業集團回國資本後，法國國債的市場表現。

法國10年期OAT國債的收益率上升了38個基點，而美國10年期國債的收益率在同一時期僅上升了22個基點。日本企業接到命令，從法國國債的邊際買家轉變為賣家，而當前法國市場正是最無法承受賣出訂單的市場。

不僅是法國國債，法國銀行業中約71%的債務由外國投資者持有，這部分也將被拋售。

看看法國最大的銀行巴黎銀行相對於歐洲Stoxx指數和歐洲Stoxx銀行指數的表現。巴黎銀行被歸類為全球系統重要銀行（GSIB），也是美國對沖基金的重要融資夥伴，這一點我稍後會再提到。八月，它的股價已經表現不佳；隨著外資拋售債務，存款人試圖將儲蓄轉移到德國和瑞士，其情況只會惡化。

這一情況本不必達到這一步。歐洲中央銀行設計了各種印鈔工具，一旦市場價格威脅到歐元的生存，它可以平滑債券的市場定價。然而，歐洲中央銀行在介入提供援助之前，將為成員國設置政治門檻。在法國的情況下：你是否同意布魯塞爾的權力高於巴黎？如果是，歐洲中央銀行將印製歐元以吸收外國的賣出訂單；如果不是，歐洲中央銀行將冷眼旁觀，讓市場自由清算。

歐洲中央銀行希望馬克龍的繼任者也能服從布魯塞爾，而現任總統克里斯蒂娜·拉加德甚至是一個潛在的候選人。想像一下她接管愛麗舍宮。法國選民對這樣的未來極為抵制。因此，選民往往傾向於左翼或右翼，兩者都主張優先考慮法國的國家利益。

歐洲中央銀行認為它可以製造恐慌，迫使法國選民選擇「正確」的候選人。通過讓法國國債和銀行系統在外資拋售的壓力下崩潰，旨在恐嚇公眾選擇將主權讓渡給歐盟以逃避痛苦。在2011年，歐洲中央銀行成功地在希臘上演了這一劇本：希臘的Syriza競選平台本可以推動希臘退出歐元，但歐洲中央銀行創造了足夠的恐懼，希臘公眾最終投票接受了緊縮措施，使德拉吉能夠實施一項殘酷的救助計劃。然而，法國年輕人曾因退休金問題罷工，我不相信歐洲中央銀行能夠恐嚇法國人接受緊縮。

歐洲中央銀行對法國的援助延遲越久，法國OAT國債與德國國債之間的利差將越來越大，已經達到自2011年歐元債務危機以來的最寬水平。如果不啟動TPI（傳輸保護工具）印鈔工具，法國國債將繼續表現不佳。

等到明年5月法國總統選舉結束時，所有矛盾將會匯聚，情況將完全爆發。

薛丁格歐元

如何在歐元區內有效脫離歐元？

即使公眾呼喊法國第一、德國第一、意大利第一，他們在心理上也未準備好完全退出歐元。歐洲中央銀行的恐嚇敘事和錯誤經濟學已深深滲透到人們的心中。因此，法國銀行將採取一條軟退出歐元的道路：印製銀行儲備以為國內政府和銀行債務提供後盾。

整個邏輯鏈：問題：外資不斷拋售債券，收益率不斷上升。解決方案：如果歐洲中央銀行拒絕行動，法國銀行將打破規則，印製銀行儲備，公開購買國內政府和銀行債務，將其放在資產負債表上。這構成了量化寬鬆（QE），這在歐洲中央銀行明確禁止。

資本管制？資本管制是必不可少的。如果資本可以自由流出法國，量化寬鬆只會將國內儲蓄轉變為海外資產，毫無意義。在限制資本外流後，政府將強迫資金流向「合規金融資產」，理論上促進國內經濟。

對歐元的影響：法國有效實現貨幣貶值，誕生「法國版歐元，法郎歐元」。這種貨幣僅在法國流通，是否能夠兌換外幣完全取決於法國銀行的批准。像其他受控經濟一樣，出口商只能根據實際發票申請跨境資本流動。

貨幣貶值使法國商品相對於其他歐元區成員國具有價格優勢。作為歐元區第二大核心經濟體，一旦法國這樣做，除了德國和少數北歐國家外，其他成員國將會效仿。在這種「薛丁格歐元」體系下，各國可以有效貶值其貨幣。德國繼續遵循舊規則，但擁有歐洲最強的貨幣，相當於德意志馬克的回歸。

因此，歐元將滅亡，取而代之的是薛丁格歐元。但這還不能解釋美聯儲的印鈔。這一體系解釋了為什麼 EURJPY 在下跌，但為了實現美國的出口目標，美元也需要對歐元和日元貶值。我在《日元震盪》中討論了美元對日元貶值的邏輯；現在讓我們談談薛丁格歐元如何迫使美聯儲擴大資產負債表並維持美國國債回購市場。

法語中「repo」怎麼說？

美聯儲主席沃勒似乎是一位貨幣鷹派。在他的傑克遜霍爾演講中，他重申了需要將通脹降低到2%的目標（政府的說法，而非公眾感受到的通脹），並曾表示美聯儲的資產負債表過於龐大。然而，為了讓加密貨幣真正迎來牛市，美聯儲需要加快印鈔的步伐。美聯儲需要一個合理的藉口，利用一套不切實際的經濟理論公開聲稱擴大資產負債表以購買債券不會引發通脹。印鈔擴張最明顯的地方是在已經運行的工具中。

目前，美聯儲已吸收39%的短期國債發行，而到2024年底這一比例仍將為零。簡單來說，美聯儲已啟動印鈔機，承擔了巴桑特近一半的短期債務融資。這一RMP（儲備管理購買）工具於去年12月推出。那麼，市場如何迫使美聯儲進一步加快印鈔的步伐呢？

觸發條件：大型銀行減少回購市場的貸款規模。

回購市場中是否有困難的銀行佔據了大份額？是的，由巴黎銀行領導的法國全球系統重要銀行。正如前面提到的，他們的債務高度依賴外國投資者，其運營能力將受到嚴重影響。巴黎銀行股價的下跌是信貸壓力和存款流出加速的先行信號。法國的Target2赤字持續惡化也證實了這一點。

法國系統重要銀行在回購市場中佔有多少份額？根據美國財政部對貨幣市場基金的OFR監測數據，巴黎銀行、法國農業信貸銀行和社會銀行共同佔據了回購市場約20%的貸款規模，這是相當可觀的。一旦他們減少貸款，邊際回購利率將飆升，債券融資成本將劇烈波動。

不確定性是對沖基金相對價值策略的敵人。這些基金大量使用槓桿來捕捉現金國債和衍生品之間的小價格差異。如果他們無法確保以SOFR或更低的利率進行融資，風險控制部門將要求基金減少槓桿並削減頭寸。對沖基金是美國國債最重要的邊際買家；一旦他們減少購買，巴桑特的國債短期融資成本將飆升。這是一個絕對不可接受的情況。因此，紐約聯邦儲備銀行將大幅擴大RMP購買規模，以填補法國銀行退出回購市場留下的空白。

因此，當沃勒談論縮減時，實際上是根本不可行的。不要聽他說什麼；美國國債市場的融資需求意味著RMP債券購買必須繼續。

印鈔的規模將有多大？

這取決於巴桑特的國債回購計劃以及財政總賬戶（TGA）用於購買長期債券的程度。如果長期收益率保持高位，巴桑特可能會增加長期債券的購買，美聯儲的資產負債表擴張速度可能接近每月1000億美元。自2026年12月以來，平均每月擴張約220億美元。

巴桑特的一份聲明清楚地揭示了他的博弈意圖：

「每個人擁有的信息都很糟糕，而我擁有不對稱的信息。因此市場應該考慮：為什麼我們與日本一起干預匯率？我們是否擁有市場不知道的信息？在債券市場，我們願意實施所謂的國債扭曲操作。我知道市場不知道什麼？」

這聽起來像是一位加密投機者自誇他操縱市場以炒作垃圾幣的能力。儘管他推動加密監管的努力可能不會成功，但特朗普可以被視為第一位擁有加密投機者性格的美國總統，這一點從他的助手的聲明中可見一斑。

如果他不相信美聯儲可以隨時加大RMP印鈔力度以支持回購市場，巴桑特就不會如此自信。因此，我完全不理會沃勒的公開聲明。如果你將他的話當真而虧損，只能怪自己。

這一RMP機制的優勢在於它在短期內直接向市場注入流動性。法國銀行的股票已經在上個月開始被拋售。隨著投資者澄清邏輯，法國選舉臨近，這些銀行的信貸將遭受嚴重打擊。歐洲中央銀行歡迎這一痛苦，希望選民因為遭受痛苦而拒絕極右翼和左翼民族主義候選人。危機的信號是 EURJPY 的顯著下跌。因此，EURJPY 成為即將短期擴張美國美元流動性的警示指標。

勝利日

巴桑特的目標是創造這種薛丁格歐元的情況。沒有任何國家需要正式退出歐元；只要各國為了自身利益啟動自己的量化寬鬆以支持債券市場，德國最終將孤立，擁有歐洲最強的貨幣。

在歐元區的混亂中，巴桑特和盧特尼克（霍華德·盧特尼克，現任美國商務部長，前華爾街巨頭Cantor Fitzgerald，重要的比特幣和泰達幣支持者，以及美國關稅貿易政策的領導者）可以與歐洲國家逐一談判雙邊貿易協議。由於美聯儲的RMP債券購買和通過FIMA回購工具發行美元，美元貶值將大大促進美國出口。這樣就形成了歐元對日元的交易機會。讓遊艇派對開始吧。

交易策略

如果條件允許，考慮購買 EURJPY 看跌期權。我們正在尋找交易所交易的期權，但流動性較差。即使我無法獲得直接頭寸，我也可以通過投資於大衛·德雷奇的Convex Asia波動基金間接獲得 EURJPY 波動的敞口。如果你與銀行有ISDA協議，你可以自由操作。然而，我的經驗是，與投資銀行進行場外衍生品交易的入口寬廣但出口狹窄。

對於加密投機者來說，我們擁有最佳資產來抓住巴桑特計劃帶來的紅利。印鈔將來自兩個來源。首先，正如我在《日元震盪》中所寫的：一旦美聯儲提高FIMA回購工具的對手方限額，就可以釋放數萬億美元，讓美國盟友在不出售美國國債的情況下獲得美元流動性。日本將是最大的使用者，這也是日元強勢的原因。其次，這是本文的核心：法國銀行面臨困難，退出回購市場，迫使美聯儲擴大RMP，為美國財政融資印鈔。將 EURJPY 視為警報信號；一旦暴跌，則表明法國銀行即將面臨問題，美聯儲將介入以維持美國國債市場的運作。

漩渦對加密資產的展望保持不變。比特幣是長期看漲投資組合的基石。2026年的短期投機目標仍然是以太坊（目標價格 10,000 美元）、Ethena（目標價格 0.5 美元）和Ether.fi（目標價格 2 美元）。我的Zcash去哪了？我不知道；也許AI從礦池裡偷走了它。

仔細聽；巴桑特是認真的。在巴塔哥尼亞的濕雪中滑雪一天後，是時候賺錢並享受生活了。