誰真正掌握了加密貨幣的收入？

收入仍然主要集中在鏈外

關於鏈上參與者和集中式企業之間收入分配的辯論仍在繼續。根據ARK Invest的數據，鏈上每年產生的收入約為80億美元，而集中式加密企業的收入接近700億美元，ARK的研究員Lorenzo Valente強調了這兩個領域之間仍然存在的巨大差距。

投資者Santiago R. Santos基於這些數據進一步分析。他認為，這種約九比一的差距顯示，開源協議最終將捕捉到大部分價值的理論至今尚未得到驗證。

這種收入集中也可以解釋為區塊鏈基礎設施的演變。Layer 2和低費用區塊鏈的增多提高了可用容量並降低了交易成本。這對用戶來說是一個有利的發展，但卻對直接來自區塊空間的收入施加了壓力。

Circle與穩定幣的悖論

穩定幣也體現了這種價值捕捉的問題。在第二季度，14,800億美元的USDC在鏈上流通，同比增長151%。

然而，這一交易量的激增卻僅帶來了Circle收入的有限增長。該集團報告的收入和儲備收入為7.01億美元，增長了7%。在這個總額中，6.68億美元來自於儲備產生的利息，而其平均收益率已降至3.5%。

因此，數萬億美元可以在區塊鏈上流通，而這些區塊鏈卻未能捕捉到相應比例的活動。一部分重要的價值回到了控制穩定幣發行及其與傳統金融系統連接的企業手中。

Hyperliquid與「Fat App Thesis」

這場辯論重新引入了「Fat App Thesis」，這一理論與著名的「Fat Protocol Thesis」相對立。後者假設像以太坊這樣的區塊鏈將捕捉到比其上構建的應用程序更多的價值。

但現在，費用的下降和區塊鏈的增多趨向於使基礎設施變得平常。價值可能會轉移到控制界面、流動性，尤其是與用戶關係的應用程序上。

Hyperliquid是這一邏輯最成熟的例子之一。該平台控制其區塊鏈、交易引擎和界面，使其能夠保留生成的價值的一大部分。它目前在30天內顯示出4700萬美元的費用，其中3265萬美元是該協議的收入。根據DefiLlama的估算，過去12個月的年化費用約為10億美元，收入為7.55億美元。

越來越模糊的界限

該行業的近期發展最終使兩種理論得以細化。金融活動確實可以向區塊鏈遷移，正如ARK所預期的那樣，但區塊鏈本身不一定能夠獲得大部分收入。

因此，核心問題變得不再是價值在哪裡產生，而是誰能夠捕捉到它。到2026年，優勢似乎將屬於能夠整合基礎設施、流動性、分配，尤其是與用戶關係的參與者。