油价不跌，美债收益率就不会见顶

花旗已将配置切换至「周期末段」模式，低配股票与信用债，对美债维持中性而非做多。

撰文：赵颖，华尔街见闻

美债收益率何时触顶，是当前市场最难回答的问题之一。花旗最新量化跨资产研究显示，油价回落几乎是美债收益率见顶的必要前提条件，而当前持续的地缘政治紧张局势令油价居高难下，这意味着收益率的终极峰值或许尚未到来。

据追风交易台，花旗报告研究显示，前端盈亏平衡通胀率与油价的回落，是历史上预判美债 10 年期收益率见顶最可靠的领先信号。然而，当前盈亏平衡通胀率仍在走强而非回落，美元指数（DXY）近期也重启升势，两者均指向收益率峰值尚未形成。与此同时，高收益债利差走阔、周期股相对防御股走弱等市场信号，则已呈现出与收益率见顶一致的特征，令当前信号相互矛盾，方向研判难度极大。

在资产配置层面，花旗的周期模型当前遵循「周期末段」策略------低配股票与信用债，超配债券（美债除外）及大宗商品。全球宏观策略团队对久期保持中性，倾向于接收欧洲央行对美联储的利率差，并在股票与信用债之间优先选择股票。

油价是收益率见顶的必要条件

花旗量化全球宏观策略团队的分析师 Alex Saunders 与 Vinh Vo 在报告中重申了其跨资产分析框架，并在原有基础上新增了三段超过 70 个基点的利率抛售区间，核心结论基本维持不变。

历史数据显示，在美债 10 年期收益率触顶之前，跨资产表现呈现出明显的领先滞后规律。其中，前端盈亏平衡通胀率通常在收益率峰值出现前 1 至 2 个月率先回落，而油价见顶则几乎是收益率见顶的必要前提。相比之下，2 年期实际利率往往在收益率峰值出现后仍继续上行，属于滞后指标。

当前，盈亏平衡通胀率的走强趋势已经出现，但关键的「回落」信号尚未形成。花旗指出，持续的地缘政治不确定性令原油价格维持高位，使得油价见顶的时间节点难以判断。在此背景下，对收益率峰值的任何预测都只能被进一步推后。

哪些信号有效，哪些信号无效

花旗的研究对市场常用的判断指标进行了系统梳理，并明确区分了哪些指标具有领先意义，哪些则容易误导判断。

在有效信号方面，5 年期至 30 年期国债收益率曲线（5s30s）的平坦化通常在峰值前约一个月出现，但该趋势近 25 个交易日已出现逆转，信号趋于混乱。高收益债利差走阔与低违约风险股票的相对跑赢，同样与收益率见顶的历史规律吻合。此外，优质股（Quality）在收益率峰值前后 200 天窗口内通常表现强劲，近期已有所体现；而成长股则往往在收益率峰值出现前便已提前见顶，并在此后持续跑输。

在无效或滞后信号方面，花旗明确指出，核心 CPI 与整体 CPI 同比数据均为滞后指标，近期偏热的 CPI 读数并不能排除收益率已经见顶的可能性。2 年期实际利率同样不会在收益率拐点处出现逆转。VIX 指数对收益率时机的判断几乎没有参考价值，但历史上在峰值确认后往往趋于下行。

当前信号相互矛盾

花旗坦承，将当前市场动态与历史规律对照后，所得到的信号存在明显冲突，难以作出明确的方向性判断。

一方面，周期股相对防御股的表现已连续 2 至 3 个月走弱，高收益债利差也在走阔，这些均与收益率见顶后的市场特征相符。另一方面，盈亏平衡通胀率仍在走强，美元指数近期重启升势，而油价因地缘政治因素持续受到支撑，三者共同指向收益率终极峰值可能仍在前方。

花旗认为，若地缘政治局势出现积极进展------尤其是中期选举后------将显著提升油价见顶的概率，进而为美债收益率的持续回落创造条件。在此之前，收益率的近期走势仍将保持高度不确定性。

在上述判断框架下，花旗的周期模型已切换至「周期末段」模式。具体而言，该模型低配股票与信用债，超配债券（但不包括美债）及大宗商品，近期更将股票进一步下调至低配。全球宏观策略团队对久期整体保持中性，在利率策略上倾向于欧洲央行对美联储的利差，并在股票与信用债之间优先选择股票敞口。这一配置逻辑的核心在于：在收益率峰值信号尚不明朗、油价与盈亏平衡通胀率均未出现决定性回落之前，对美债持中性而非积极做多的立场更为审慎.

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