創作者說 | 拨雲見日，新一輪加密牛市要來了嗎？

「創作者說」是 Foresight News 推出的一檔對話專欄創作者欄目，我們會向每個月評選出的優秀創作者就市場熱點話題發問並將收集到的結果整理成文，博采眾議，發掘更具深度的思考。

撰文：Foresight News 2026 年 8 月優秀內容創作者

整理：Foresight News

8 月以來，美國財政部擴大國債回購釋放流動性預期，疊加華盛頓加密監管政策加速推進，比特幣從年中低點大幅反彈約 25%，一度站上 8.1 萬美元，ETF 資金回流與空頭爆倉進一步放大漲勢，「牛回」聲音迅速升溫。樂觀者已暢想新一輪牛市，謹慎者仍覺只是強反彈。撥雲見日，新一輪加密牛市真的要來了嗎？

本期「創作者說」聚焦「牛回」，我們邀請到了 2026 年 8 月 Foresight News 優秀創作者榜單中的 IOSG Ventures Mario、新火研究院、BlockSec、Zeuspace 鑰坤、JamesX 以及 Stablehunter，並特別邀請了 Foresight News 副主編 Joe Zhou 加入到本期討論中。

我們拋出了「牛市是否到來？」、「宏觀政策如何約束行情？」、「什麼驅動敘事更迭？」、「資產如何配置？」以及「潛在風險是什麼？」這 5 個問題，以下是我們收集到的答案。

1、最近市場普遍在聊「牛回」，但圈內也有不少聲音認為只是一輪強反彈、轧空行情，還不能直接宣告牛市到來。你如何看待當前市場所處的階段？哪些現實信號，會讓你判定牛市真確確認？

**IOSG Ventures Mario：**先承認反彈是真的。不少 alt（山寨幣）確實是從歷史低位區間起來的------ether.fi 的 TVL 六月還在 28.5 億美元的坑裡，八月回到 42.6 億；ARB 八月中市值只剩五億美元出頭。在那個位置上，任何一點邊際改善都會被放大成兩周 40% 的漲幅。BTC 八月單月漲了近三成，站上八萬。Robinhood 那條線、加上宏觀情緒的轉向，共同點燃了這波。

但我傾向於把它定義成深度回撤後的修復，而不是新一輪牛市的起點。理由很樸素：BTC dominance（比特幣市值占整個加密市場總市值的百分比）還在 59%，Altcoin Season Index（山寨幣季節指數）還在 50 以下，錢還躲在 BTC 裡沒散出來。資金在做的是「輪動」，不是「進場」。

真正讓我認牛市，要看三件事：

第一是持續性。不是兩周 40%，是三到六個月的高點持續抬升，而且每次回撤都有買盤接得住。轧空只會給你第一段。

第二是增量資金的入口打開。現貨 ETF 之後，下個把新錢帶進來的通道是什麼？券商渠道、股票代幣化的雙向通道、還是企業資產負債表？如果找不到，就還是存量博弈。

第三，也是最關鍵的，得有一個跑出來的主角。每一輪牛市都有一個能講清楚的領跑敘事：2017 是 ICO，2020--21 是 DeFi Summer 加 NFT，2023--24 是現貨 ETF 加 Meme 和 Solana。這一輪到今天為止，還沒有一個被公認的主角。

目前呼聲最高的兩個候選，一個是鏈上交易所------Perp DEX 光二季度就做了 1.8 萬億美元的成交量，已經吃掉期貨市場相當可觀的一塊；另一個是股票代幣化和券商鏈------三月 Nasdaq（納斯達克）的代幣化股票規則通過，SEC 八月又提了 Regulation Crypto Assets，Robinhood 自己發了鏈。誰能把圈外的增量用戶真正帶進來，誰就是這輪的主角。

沒有主角，那就只是一次很漂亮的轧空。

新火研究院：我們把當前階段判斷為市場信心反轉的熊末牛初期，趨勢尚未被現貨買盤完整確認。早期特徵有兩條：行情能夠快速拉長，高位整理後不有效破位，8 月約 25% 的漲幅和衝上 8 萬美元後回落到 7.7 萬美元附近的整理，都符合這一形態。短線必須把轧空和趨勢拆開看，這一段從低位快速拉升，有相當部分來自空頭被迫回補，速度偏快，轧空可以製造速度，現貨才能確認方向。接下來要看現貨層有沒有 ETF 和機構配置持續、真實的買盤；8 月現貨比特幣 ETF 曾錄得約 35 億美元淨流入，9 月初已經出現單日數億美元級別流出，買盤能否接棒，才是階段切換的檢驗。對上一輪約 12.6 萬美元高點看，7.7 萬美元仍處相對低位，上方空間仍大。我們把這一價位理解成資產質量在變好，監管、機構化、基礎設施都比上一輪更完整，價格還遠沒有把這些改善完整計入。

新火研究院團隊自 5 月中旬持續提示市場進入「高性價比區間」，並在 7 月 6 日、7 月 13 日比特幣處於 6 萬美元附近兩度重申；鏈上巨鯨抄底與 OTC 成交放大，疊加本輪轧空上漲，共同指向市場正從恐慌拋售切向長期籌碼收集。短線需觀察現貨需求能不能接棒轧空；中線看再配置、監管紅利、RWA 引資這三件事會不會同時發生。三件事共振，這一段就從轧空升級為新一輪周期的起點。

**BlockSec：**我對現在就定義「牛市回歸」還是比較謹慎。最近這一輪上漲確實很強，但其中也有明顯的空頭擠壓（Short Squeeze）因素。8 月 20 日市場快速上漲過程中，24 小時內加密市場空頭清算規模達到約 27 億美元。另一方面，美國現貨比特幣 ETF 隨後也出現了比較明顯的資金淨流入。

所以我的判斷是，這輪行情並不能簡單理解成一次空頭擠壓，但僅憑價格快速上漲，也還不足以確認一個新的長期牛市。

我更願意看三個層次的信號。第一是價格，第二是資金，第三是使用。

價格是最先反應的；資金層面要看 ETF 和機構資金是不是持續進入，而不是幾天的流入；但我認為最重要的還是第三層: Crypto 有沒有產生更多真實使用。比如穩定幣支付是否持續增長，鏈上交易和金融活動是否擴大，傳統金融機構是否真正把數字資產納入業務體系。

從 BlockSec 接觸到的客戶和合作夥伴來看，我們確實感受到越來越多機構開始認真解決數字資產進入實際業務後的問題。這種需求如果持續，我認為比任何一個具體幣價點位都更能說明市場進入了一個新的階段。

所以如果一定要定義「牛市確認」，我的標準可能不是 BTC 突破多少，而是價格上漲之後，是否有資金和真實的業務也留下來。

Zeuspace 鑰坤：我認為當前加密貨幣市場更準確的定位，是處於本輪熊市後期向新一輪上升周期過渡的確認階段，還不能簡單定義「牛回」，但也不能把這一輪上漲僅僅理解為轧空行情。

首先，這輪行情最初確實帶有很明顯的空頭回補特徵。此前市場經歷了較長時間的下跌和低波動，空頭倉位較為擁擠，因此一旦宏觀預期和市場情緒發生變化，很容易出現集中平倉，推動價格快速上漲。

但其次，這輪上漲並不完全依賴槓桿和轧空。空頭誘發的快速上漲之後，多數主流幣種的價格並未迅速失去動力，ETF 和現貨資金出現了持續流入，BTC 之外，ETH、SOL 等主流資產也開始獲得資金關注。這說明市場已經出現了一定程度的真實配置需求，因此它與一次單純依靠衍生品推動的技術性反彈有所區別。

不過，目前仍然不宜過早宣布新牛市正式到來。真正的牛市需要看到更廣泛的資金擴張，包括穩定幣規模持續增長、主流幣價格完成有效突破並站穩、市場成交活躍度回升、資金從 BTC 進一步擴散到 ETH 和其他主流資產，以及宏觀流動性環境逐漸轉向有利。目前這些條件只是部分改善，還沒有形成全面的正反饋循環。

因此，我更傾向於把當前市場定義為「早期反轉和趨勢確認階段」。接下來最重要的不是價格還能不能繼續快速上漲，而是第一次明顯回調時，ETF 和現貨資金是否繼續承接，以及 BTC 能否守住關鍵支撐、突破前期重要套牢區域。如果這些條件能夠成立，那麼這一輪行情才更有可能從強反彈逐漸演變成真正的新一輪牛市。

**JamesX：**我個人整體是希望現在處於一個牛市早期階段，但是市場整體是不斷變化的，還是需要依靠一些外部因素來不斷更新自己的判斷，比如美國 10 年期國債收益率已經升至 4.79%，日本 10 年期國債收益率也觸及 3%，創下 1996 年以來的新高。

Polymarket 的交易數據顯示，美聯儲 9 月加息 25 個基點的概率已經升至約 59%，維持利率不變的概率約為 40.5%。與此同時，中期選舉的市場預期也在發生變化，共和黨失去眾議院控制權的概率達到約 89%，失去參議院控制權的概率約為 51%。

這些變化共同指向資金成本上升和市場風險偏好下降，美債收益率走高會增加持有比特幣的機會成本，日本加息預期則可能引發日元套利資金平倉，共和黨一旦失去國會控制權，特朗普政府推動加密友好政策的能力也會受到限制。

因此，即使比特幣仍處在牛市周期內，短期也可能出現較大幅度的震盪和去槓桿，價格反彈容易受到壓制。只有當債券收益率見頂、加息預期降溫，或者市場資金重新流入，比特幣才更容易恢復持續上漲。

Stablehunter： 我覺得現在所謂的「牛回」，更像是一種假象，至少目前的市場還是過於「太平」了，新的周期並沒有真確定義。

一輪上漲可能來自空頭回補、槓桿清算和短期流動性改善，但這些都不足以證明牛市已經到來。真正的牛市，應該能看到更持續的現貨資金、更廣泛的市場擴散，以及鏈上用戶、穩定幣規模和協議收入等基本面同步改善。

在這些信號出現之前，我會把當前行情理解為反彈和重新定價，而不是新一輪牛市的正式開始。

Joe Zhou：我始終認為四年周期的力量不容忽視，也認為鏈上玩家的行為模式具有延續性。若將 10 月 6 日（BTC 價格為 12.6 萬美元）確定為上輪周期頂點，則按時間對稱推算，底部窗口大概率落在今年年底到明年年初。

2、如今加密市場和外部宏觀環境的綁定度越來越高，利率變動、美股波動、海外監管政策都會直接擾動盤面。在你看來，宏觀與監管這類外部變量對本輪「牛回」形成了怎樣的約束？是否存在宏觀環境反轉直接打斷本輪行情的可能性？如果它真的發生了，你會做出什麼調整來應對？

**IOSG Ventures Mario：**宏觀上，這一輪反彈最特殊的地方是：它是在沒有降息的前提下漲出來的。

九月十五、十六號那次會議，市場給加息 25bp 的概率是六成多，給降息的概率是零。Kalshi 上「2026 全年零降息」的概率已經漲到 40%。華爾街的主流預期是全年按兵不動。

所以這波漲的不是水，是倉位------空頭被擠、加上幾個行業級別的催化。這決定了它的天花板不高，也決定了它比看上去脆弱。

宏觀反轉打斷行情的可能性當然存在，觸發路徑也很具體：通脹數據超預期 → 加息落地 → 美股回撤 → Crypto 的 Beta 放大。到今天為止 Crypto 跟納指的相關性擺在那，談不上什麼獨立行情。

我們的應對不是去猜宏觀，是提前把組合的「抗打程度」設定好------具體怎麼分層，第 4 題講。

監管這一層，我的看法可能跟不少人不太一樣：合規不是這一輪的阻力，是這一輪的門票，但代價是這個行業沒法再那麼 Degen 了（指賭徒式投機、野蠻無序、高風險博弈）。

《CLARITY 法案》在參議院卡著，七月二十二號合併出六百多頁的文本，Thune（John Thune，美國參議院多數黨領袖、共和黨參議員，《CLARITY 法案》在參議院的核心操盤人）也承認票數不夠，九月是比較現實的窗口。SEC 八月十八號提出的 Regulation Crypto Assets 是這一屆最重的一次數字資產立規。這些東西一旦落地，好處很直接：券商、養老金、上市公司的錢終於有了合規路徑。壞處也很直接：產品設計的自由度會明顯收窄。

這對創業者的影響是實打實的。以前一個匿名團隊三個月做個 Fair Launch（公平發行，指過去行業野蠻時期，匿名團隊寫完合約，Fair Launch 上線，項目即可運轉，幾乎沒有合規門檻。）就能跑起來，現在只要你的設計裡涉及「收益」「份額」「回購」，就得先想清楚在《CLARITY 法案》的框架下它算 Digital Commodity（數字商品）還是 Investment Contract（指證券）；做代幣化股票的還要正面面對 SEC 的市場結構規則。創新的空間正在從「協議層隨便試」往「在合規框架內做效率優化」遷移。

所以我們現在看項目會多問一句：這個設計如果放在明年的監管框架下，還成立嗎？ 很多今天跑得很好的收益型產品，答案是不確定的。

新火研究院：宏觀和監管本輪主要約束中短期市場節奏，但不改變長期方向。美債總規模已邁過 40 萬億美元大關，且短期國債占比較高，使政府財政對利率高度敏感；政策上，《CLARITY 法案》年內難以走完立法已接近市場共識，參議院程序票窗口落在 9 月中旬附近；8 月末美聯儲偏鷹表態疊加中東局勢推升油價，衝破 8 萬美元後的行情降溫，利率博弈讓幣價面對短期技術回踩，當前核心仍是檢驗回踩時的買盤承接。

宏觀環境反轉有可能直接打斷本輪節奏，尤其是沃什等政策信號維持強鷹姿態，疊加地緣衝突不確定性與地方保護主義抬頭，如果出現強勢鷹派的利率政策，將使行情短期降溫並向下方尋覓流動性進行二次築底；但短期擾動僅改變斜率，無法逆轉加密資產的長期底層趨勢，若此風險落地，應對策略是在壓縮高風險槓桿的同時，將觀測錨點錨定現貨承載韌性與長期籌碼沉澱，堅定執行在深度回調中分批逢低買入的佈局方案。

**BlockSec：**宏觀環境當然有可能打斷行情。今天 Crypto 和全球流動性、利率以及傳統金融市場的聯繫已經非常緊密，所以我不會低估宏觀反轉帶來的風險。

但我想講一個我們最近非常直接的感受。

今年 BlockSec 代表香港受邀參加了在美國 San Antonio 舉辦的 Virtual Asset Technical Exchange（VATE 2026）。這是一個閉門交流，現場既有 Europol、英國 NCA、德國 BKA、日本 NPA 等國際執法機構，也有 JPMorganChase、Fidelity、FINRA，以及 Coinbase、Binance、OKX、Kraken、Circle 等數字資產行業參與者。

對我們來說，最有意思的並不是某一個具體監管政策，而是這些原來處於不同體系裡的參與者，現在已經坐在同一張桌子上討論數字資產。

這讓我們更加确信一個判斷：監管和合規正在從 Crypto 的外部約束，逐漸變成這個市場本身的基礎設施。美國 SEC 今年繼續推進針對加密資產的監管框架，包括 8 月提出 Regulation Crypto Assets；香港的穩定幣發行人監管制度也已經進入實際實施階段。這些制度當然會增加一部分合規成本，但另一方面，它們也在降低機構進入這個市場時面對的不確定性。

所以我覺得這裡有一個很重要的變化：對於機構來說，最可怕的不一定是監管嚴格，而是不知道規則是什麼。

如果宏觀環境發生逆轉，幣價當然可能大幅調整，但 BlockSec 不會因此改變長期方向。因為 VATE 給我們的一個很深的感受就是，無論下一輪市場怎麼走，執法機構、監管機構、金融機構和 Crypto 企業都已經開始建設長期的數字資產能力。這個過程不會因為 BTC 下跌 20% 就停止。

Zeuspace 鑰坤： 本輪「牛回」展示了加密資產與全球流動性體系的緊密聯繫。因此宏觀環境既能催化行情，也完全有可能打斷行情 。第一，最大的約束仍然是全球流動性和利率環境。 8 月這輪上漲之所以能夠啟動，很大程度上與美國長端利率和美元階段性回落、財政部擴大長債回購，以及 ETF 資金重新流入有關。但目前這個環境並不穩固。油價和地緣風險重新推高通脹壓力，美國 10 年期國債收益率已經回到 4.8% 左右，美聯儲官員也明確表示，如果通脹不能繼續回落，不排除進一步加息。 因此，這輪行情實際上是在一個「流動性並沒有真正全面寬鬆」的環境下展開的，這也是我一直不願過早確認全面牛市的重要原因。

這裡還要區分兩種利率上升。如果利率上升來自美國財政和債務可持續性的擔憂，市場交易的是法幣信用下降，那麼 BTC 可能與黃金一起受益；但如果利率上升來自通脹重新抬頭、迫使美聯儲進一步緊縮，同時美元走強、美股下跌，那麼對加密資產就是非常明確的負面衝擊。前一種是「貨幣貶值交易」，後一種則是「流動性收縮交易」，兩者對 BTC 的影響完全不同。

第二，監管環境目前總體是順風，但這個利好同樣不能高估。 美國 SEC 今年已經明顯改變對加密資產的監管方式，3 月進一步明確證券法適用邊界，8 月又提出 Regulation Crypto Assets，希望建立更明確的發行和安全港制度。 這對機構資金進入非常重要，因為它降低了長期監管不確定性。但目前很多制度仍處於提案和立法推進階段，並沒有完全落地。因此監管改善更多是在降低加密資產的長期風險溢價，而不是能夠抵消宏觀流動性的逆風。一旦政策推進不及預期，影響最大的也不會首先是 BTC，而往往是 ETH、SOL 以及更高 Beta 的山寨資產。

所以，宏觀環境當然存在直接打斷本輪行情的可能性。 我比較警惕的一條傳導鏈是：能源價格上漲或通脹重新抬頭------美聯儲進一步收緊------實際利率和美元上升------美股風險偏好下降------ETF 資金由流入轉為持續流出------加密市場重新去槓桿。如果這條鏈條完整出現，那麼目前所謂的「牛回」完全可能重新退化成一次熊市中的強反彈。

我們的應對方式並不是進行主觀判斷後手動調整倉位。我們的策略本身是純 AI 量化策略，宏觀變量、價格趨勢、波動率、流動性、市場相關性和資金行為都會通過模型反映到交易信號之中。因此，無論是加倉、減倉、降低風險暴露，還是切換資產和交易方向，最終都由模型根據實時數據自主完成，而不是依賴基金經理的主觀判斷。

**JamesX：**我上個問題基本也回答這個問題了。

Stablehunter： 加密市場和宏觀環境的綁定越來越深。利率、美元流動性、美股風險偏好和監管政策，都会影響資金是否願意承擔風險。如果降息預期推遲、美元走強，或者美股出現明顯調整，本輪行情都有可能被打斷。我的應對會是降低槓桿、保留現金和穩定幣，先收縮高波動倉位，等市場重新確認支撐後再行動。

Joe Zhou： 會的，宏觀環境已經成為了影響加密世界的最重要的力量之一，特別是美國的監管政策。絕大部分情況，選擇不動，等待周期達到頂點並重新開始新一輪周期。

3、本輪行情出現非常明顯的板塊迭代特徵，資金不再簡單複刻上一輪的熱點，ZEC、HYPE 這類新敘事資產走出獨立行情，不少老牌幣種卻持續承壓，市場呈現「喜新厭舊」的輪動格局。你認為是什麼驅動了這一輪板塊與敘事的更迭？應該如何區分具備長期生命力的新敘事，和短期資金催生的炒作行情？

IOSG Ventures Mario： 驅動這一輪板塊迭代的，我認為是市場參與者的結構變了。做市商、量化、上市公司財庫、ETF 通道進來之後，定價邏輯從「敘事 + 流動性」往「能不能算出一個數」遷移。

一個只有投票權、跟現金流沒有任何關係的 Token，在這套框架裡根本沒法定價，只能靠情緒撐著------情緒一退就是持續陰跌。老牌幣承壓的根本原因在這裡，不在於它「老」。

所以過去一年整個行業最集中的動作，就是補上「公司和股票之間的那層關係」：Uniswap 在 UNIfication 之後打開費用開關、銷毀一億枚；ether.fi 八月十三號把回購直接寫進協議合約，從每一條收入線裡按周、按月抽；Ethena 還在為 Fee Switch（費用開關）爭論；Hyperliquid 八月二十六號上線 AQAv2，把 USDC 儲備收益的九成路由給基金會去買 HYPE。2026 全年協議回購規模大概 6.4 億美元，其中 Hyperliquid 和 Pump.fun 占了差不多九成------這個集中度本身就是個信號：真正有錢可以拿來回購的項目，非常少。

那怎麼分辨「有生命力的新敘事」和「資金催出來的炒作」？我們內部大概按這個順序看：

一、收入是不是留得下來。 Ethena 是最好的例子：TTM（過去 12 個月項目產生的全部手續費總收入）毛費用 3.22 億美元，但其中 98.2% 分給了 sUSDe 持有人，協議自己留下的只有 585 萬，最近三個月每月只剩四五萬。用毛費用算是 3.7 倍，看著很便宜；用留存收入算是三百多倍。同一個項目，兩個數字差兩個數量級。所以第一步永遠是把 Gross Fee（毛費用 / 總手續費）、Supply-side（供給側）、真正歸屬 Token 的部分拆開。

二、回購是不是真的回到了持有人手裡。 這裡的坑最多。Jupiter 拿 50% 的收入去買 JUP，但買完是鎖進 Litterbox Trust 鎖三年------累計買了約 2.76 億枚，真正銷毀過的只有 1.345 億枚，還是投票通過才燒的那一次。Hyperliquid 的 Assistance Fund 也是「持有」而不是銷毀，鏈上就是個普通地址，治理理論上動得了。這些在數據面板上都被記成 Holders Revenue（代幣持有人收入），但性質完全不同。買入 ≠ 銷毀 ≠ 返還。

三、花出去的錢和發出來的幣，淨額是多少。 還是 Hyperliquid：我們把援助基金的餘額按月做一階差分，實際回購量從年初的每月一百萬枚降到七月的六十萬枚，而質押增發是每月約 82.6 萬枚------也就是說七月開始它淨通脹了。原因很結構性：基金花的是美元，幣價漲、收入跌，兩頭一起壓縮能買回的幣數。所以「幣價漲 = 通縮加速」這個直覺，在這類模型裡是反的。

四、收入下滑的時候，是量的問題還是費率的問題。 Hyperliquid 的收入從 3Q25 的單季 3 億美元一路掉了六成，我們拆下來，成交量下滑只解釋了三分之一，剩下的是費率壓縮------HIP-3 上的市場費率從 3.5bp 掉到 0.88bp，而這部分已經占到永續名義成交量的一半。這個區別很致命：量的問題，行情回來收入就回來；費率結構變了，量回來收入也回不去。

五、最後才輪到估值倍數。 倍數是結論，不是起點。

至於 ZEC 這類，我覺得它走出獨立行情的邏輯不在現金流，而在「稀缺性 + 監管收緊下的對沖需求」，是另外一條腿。這條腿的風險在於它高度依賴監管敘事本身，反身性是雙向的。

**新火研究院：**本輪板塊輪動的底層驅動力，在於增量資金對真實應用場景與合規入口的重新定價。

各賽道代表性資產的走勢清晰映射出這一邏輯分歧：ZEC 走出了一條「隱私資產在監管框架下被重新機構化」的配置路徑；HYPE 則依托鏈上永續合約的真實手續費收入與回購機制，疊加合規切入美國市場的強烈預期，在 8 月行情中實現爆發式領跑。相比之下，老牌代幣普遍承壓，主因是上輪周期中被過度的概念溢價推高了估值包袱，而本輪資金的核心訴求已轉向務實，要求明確看到活躍用戶、協議收入、代幣回購機制與合規變現出口。

要釐清長期價值敘事與短期概念炒作，我們可以觀察以下 4 個信號：

• 真實需求：鏈上或產品端是否存在高頻、可復購的真實使用場景；
• 造血能力：協議是否具備可持續的費用捕獲或儲備支撐，而非依賴代幣單向線性解鎖帶來的純拋壓；
• 資金通道：是否具備合規產品形態、受監管托管或制度化通道，承接場外增量資本；
• 價值捕獲：生態發展與收益能否實質性反哺至代幣本身，形成閉環。

此前受限於監管約束，主流項目普遍將代幣功能壓制在弱關聯的「純治理」屬性。隨著 SEC 等監管機構在融資規則與政策邊界上釋放鬆綁信號，UNI 作為「老資產」也在開始推進收入回購機制，促使協議基本面與代幣表現深度綁定。所以無分新老資產，只有真正沉澱下高頻真實使用、形成持續內生現金流的資產，才具備跨越周期的長期生命力。

BlockSec： Crypto 一直是個非常強的敘事驅動市場，或者說任何一個新興的技術都是敘事驅動的（比如今天的 AI 和具身智能），但是我覺得這一輪市場對「故事」的要求正在提高。

我們發現上一輪牛市時候很多項目首先講的是一個足夠大的故事，然後再尋找用戶和商業模式。這一輪資金越來越關心一個更現實的問題：這個東西到底有沒有人用，以及價值最終沉澱在哪裡？

HYPE 是一個比較典型的例子。Hyperliquid 不只是出現了一個新的 Token，它背後還有真實的交易活動、協議收入，以及 Token 回購形成的價值捕獲（Value Capture）機制。根據近期公開報導，自 2024 年 12 月以來，其累計回購並銷毀的 HYPE 約為 13 億美元。

ZEC 則是另外一種邏輯。它最近的獨立行情重新把隱私需求帶回市場討論，同時 Grayscale 也在推進將 Zcash Trust 轉換為 ETF。但我不會因為價格上漲就直接得出「隱私賽道復興」的結論。

我們覺得**一個新敘事能不能穿越周期，主要看三個問題：有沒有真實需求？有沒有持續的經濟活動？價值能不能被協議或者資產本身捕獲？**如果三個問題都回答不了，那麼不管故事多性感，很可能最終還是一輪資金驅動的行情。

所以我覺得所謂「喜新厭舊」，背後並不只是市場喜歡新東西。更深層的原因可能是，Crypto 市場正在重新給資產定價：歷史知名度本身不是價值，能夠持續創造需求才是。

Zeuspace 鑰坤： 本輪所謂「喜新厭舊」本質上是資金的定價標準發生變化。上一輪牛市中，只要處在熱門賽道、流動性足夠充裕，很多資產都能獲得估值溢價；但經歷一輪完整的熊市之後，資金明顯更加挑剔，更願意尋找能夠提供新增長邏輯的資產。

首先，新一輪資金需要新的增長故事。很多老牌公鏈和 DeFi 項目的問題並不是項目消失了，而是市場已經非常熟悉它們的商業模式，原有敘事又缺乏新的增量，甚至還面臨歷史套牢盤、代幣解鎖和估值消化的問題。因此，即使市場整體回暖，它們也很難自動回到上一輪高點。

HYPE 就是比較典型的例子，它在鏈上衍生品交易中形成了實際業務規模，官方披露的平台年化手續費已超過 10 億美元，並通過機制持續回購 HYPE。也就是說，市場能夠比較清楚地看到用戶---交易量---收入---代幣價值捕獲之間的關係。 這種資產上漲的時候，背後至少存在一個可以被驗證的基本面邏輯。

我認為判斷一個新敘事有沒有長期生命力，主要看三件事情。

第一，敘事能不能最終轉化成真實需求。 要看真實用戶、交易量、收入、開發者和生態活動是不是隨著價格一起增長。如果只有幣價上漲，沒有業務數據跟隨，那麼大概率仍然是資金製造出來的故事。

第二，代幣本身能不能捕獲這種增長。一個項目即使業務很好，如果收入與 Token 沒有關係、供應持續大量增加，最終也未必是好的投資標的。反過來，如果收入、手續費、質押、回購或者其他機制能夠把生態增長傳導到 Token 價值上，這種敘事就更容易形成長期定價基礎。

第三，要看上漲的錢從哪裡來。如果主要依賴永續合約、高資金費率和快速增加的槓桿，往往意味著行情的持續性比較弱；如果上漲之後能夠持續吸引現貨資金、機構資金和新的長期持有人進入，回調以後這些資金仍然願意承接，那麼敘事才有可能真正完成從「題材」向「資產」的轉變。

所以這一輪板塊迭代背後是市場在淘汰沒有新增量的舊敘事，並重新給能夠帶來新用戶、新現金流和新資金入口的資產定價。真正有生命力的新敘事，最終一定能夠從「故事」走向「數據」；如果故事越來越大，而用戶、現金流和現貨資金始終跟不上，那麼無論短期漲幅多大，本質上仍然是一輪交易性行情。

JamesX： 我認為核心是區塊鏈行業流動性的割裂。因為絕大部分的山寨幣都喪失了它的敘事屬性，以及在中心化交易所上玩山寨幣的用戶其實少了非常多。那只有一些有核心敘事，背後有核心莊家操盤的代幣，可能配合一些合規和監管上的利好，能帶來一些基於基本面的拉升和增長。但是絕大部分的山寨幣，因為它本身沒有任何的項目敘事，都是純的做市商在操盤。更多的流動性其實在鏈上，大家都在玩一些新的 Meme 幣，有的是偏 DeFi，有的是純 Meme 幣。所以更加凸顯了現在流動性割裂的這個特性。

Stablehunter： 這輪輪動，本質上是市場在尋找新的增長和稀缺性。老敘事有套牢盤和歷史估值壓力，新資產則更容易形成新的預期。但「新」不等於「有價值」。我會看它有沒有真實用戶、持續交付、可驗證的產品和收入，以及熱度下降、價格回調後是否仍然有需求。如果主要靠話題、槓桿和短期流動性推動，更可能只是炒作。

Joe Zhou： ZEC 和 HYPE 的強勢表現，標誌著加密用戶的偏好已發生質變------他們開始為真正擁有真實用戶、真實交易和可持續基本面的項目用錢投票，而不再僅憑敘事買單。與此同時**，Meme 資產的生命力依舊頑強**。兩者並行，正共同勾勒出加密賽道的新演進方向。

4、面對當前的市場環境，你個人或者團隊做了哪些具體布局與策略調整？在資產配置上，你如何劃分核心底倉與機動資金？

IOSG Ventures Mario： IOSG 2017 年成立，一路走下來主要是以太坊生態和基礎設施方向的早期基金，Old Friends Reunion 也辦了十幾屆。所以我們天然的偏好是「看得懂技術棧、看得懂誰在真的用」。

這兩年最大的變化，是我們把二級 /liquid（指代幣已經上線交易所、可以公開買賣的流動市場）的研究能力補了起來。邏輯很簡單：一級投的很多標的今天已經是流動市場裡的資產，如果只在一級看，你會完全錯過它上市之後基本面被驗證或者被證偽的整個過程。現在我們對每個重點標的都會做一份 Liquid Research（二級市場代幣研究）------把收入拆到每一條線、把回購和解鎖做到可核驗的程度，一級二級共用同一套判斷標準。

配置上大概分三層：

底倉。 BTC / ETH，加上極少數幾個已經有真實、可核驗現金流，並且分配機制是寫死在合約裡而不是靠公告的資產。這部分不做擇時，跌了加。

戰術倉。有明確催化劑日期的標的------某個 Fee Switch（費用開關）的投票、某個解鎖懸崖過去、某個季度的第一次分配真正落地。這一層的好處是有明確的驗證點，驗證不通過就走。舉個具體的：ether.fi 我們七月的判斷是減，理由是回購暫停、支撐買盤沒了；八月十三號回購被寫進合約之後，那個理由就不成立了，判斷就得改。研究真正的價值在於------你清楚自己因為什麼持有，所以也清楚因為什麼該走。

機動倉。新敘事的小額試倉，單筆上限卡死，允許歸零。目的不是賺錢，是保持在牌桌上、保持信息流。

還有一條紀律：解鎖日曆和拋壓來源必須先算完再建倉。現在很多拋壓根本不在傳統的 Vesting（鎖倉釋放）表裡------比如 Ethena 有一家納斯達克上市公司拿著大約 20% 的供應量，沒有公開鎖定期；再比如很多項目的實際流通量跟「已解鎖」對不上，中間是基金會自由裁量的部分在悄悄放量。這些不算清楚，倍數算得再精確也沒有意義。

**新火研究院：**面對當前複雜的市場環境，新火集團始終保持戰略定力，自今年 2 月比特幣首次跌破 7 萬美元以來便持續強調其已進入「高性價比區間」，並始終以自有資金在底部進行堅定增持。

上市公司與投資機構或個人在持倉定位上存在本質區別：上市公司以展業為主，受限於 SFC 的嚴格監管約束，我們僅動用小體量自有資金配置中長期頭寸以深度賦能主營業務；而對於機構與個人的純投資行為，核心底倉與機動資金的配比則取決於策略風格------長周期偏好的價值投資者應以底倉建倉為主，而趨勢交易或高頻交易者則需保持更高比例的機動資金以維持靈活性。從新火的視角來看，當前市場正處於「熊末牛初」的信心反轉階段，戰術上建議先以 20% 作為初始底倉進行試探性埋伏，待行情進一步確認第二次築底並在右側信號明確後，再順勢加大底倉配比。

針對比特幣不同於以太坊等 PoS 機制質押生息資產所固有的「無息屬性」，以及傳統投資者因長期死囤缺乏內生現金流、面臨高企時間機會成本與持倉焦慮的行業痛點，我們在香港證監會持牌 9 號牌的合規監管框架下，依托歷經逾萬枚比特幣實盤驗證的量化對沖與低風險中性套利策略，推出全港首個幣本位資管服務 Alpha BTC，在不承擔方向性踏空風險的前提下持續賺取幣本位收益，實現資產在穿越牛熊周期的同時持續滾存擴充 BTC 絕對數量。

**BlockSec：**我不太希望給具體的個人資產配置比例，因為這容易變成投資建議，而且投資本身也不是 BlockSec 的專業領域。

如果講 BlockSec 的布局，我們的思路其實很簡單：我們不去猜下一輪誰會漲，而是去做下一輪一定需要的東西。所以我們並沒有因為某一個 Token 或者賽道突然變熱就大幅調整方向。

BlockSec 的判斷很簡單，區塊鏈正在重塑傳統金融基礎設施，而要承載金融活動，安全和合規是不可或缺的基礎能力。我們在做的事情在幾個周期內一直都沒有變化，就是為區塊鏈提供安全和合規保證，主要是以下兩條線：

一條主線還是 Security。隨著鏈上資產規模增加，攻擊的經濟收益也會增加。傳統的「出了事情以後再調查」已經不夠，行業需要越來越多實時監控、攻擊預警以及主動風險控制能力。

另一條主線是 Compliance。我們持續投入 Phalcon Compliance 和 MetaSleuth，在 AML/KYT、地址風險分析、持續監控以及資金調查和追蹤等方向繼續建設。

同時，我們現在非常關注 AI 與 Crypto 的結合。一方面 AI 可以顯著提高鏈上調查、風險分析和安全運營的效率；另一方面，當 AI Agent 開始擁有錢包並能夠自主發起交易以後，它本身又會產生全新的授權、安全和合規問題。

所以如果一定用投資的語言類比：Security 和 Compliance 是我們的核心底倉；AI、Agentic Finance 以及新的鏈上金融形態，是我們正在增加研究和產品投入的機動部分。

我們希望 BlockSec 最終做的是數字資產時代的風險基礎設施，而不是某一輪市場熱點的參與者。

**Zeuspace 鑰坤：**面對當前市場環境，我們做的調整更多發生在交易模型和風險管控層面，而不是基於主觀判斷去押注某一個幣種或者某一個敘事。我們作為一個 AI 量化策略的開發團隊，會研究宏觀、資金流和市場結構，但這些研究主要幫助我們理解市場，真正決定交易方向、倉位和資產選擇的，仍然是模型本身。

當前市場最大的特點是波動率重新抬升、資產分化加劇、板塊輪動速度明顯變快。這實際上是比較適合量化策略發揮的環境。我們的重點不是預測下一輪一定是 BTC、ETH 還是某個新敘事，而是讓 AI 模型持續識別價格趨勢、波動率、成交、流動性、資金行為以及不同資產之間相關性的變化，在機會出現時提高風險暴露，在市場結構惡化時自動降低風險。

JamesX： 我認為核心底倉還是要基於黃金和比特幣去構建。如今，中心化交易所和 Hyperliquid 這類鏈上 Perp DEX 也接入了非常多的大宗商品和美股交易標的。因此，在同一個交易賬戶下，有非常多的交易選擇，可以非常迅速地進行調整。

**Stablehunter：**我們現在更重視倉位結構，而不是押中每一次輪動。我會把資金分成核心底倉、機動資金和現金或穩定幣三部分。核心底倉負責長期參與，機動資金捕捉階段性機會，現金則保留應對回調和突發事件的選擇權。重要的不是每次都賺最多，而是判斷錯了之後，仍然有能力繼續參與。

**Joe Zhou：**90% 以上依然定投 BTC 和 ETH。

5、站在你的視角，接下來市場最大的變數和潛在風險是什麼？行業同行和市場參與者，在這一輪行情裡最容易掉入哪些認知陷阱？

**IOSG Ventures Mario：**變數，按我關注的順序：

1. 利率不降反升。這是唯一一個能一次性打斷所有敘事的變數。
2. 《CLARITY 法案》在九月的窗口再次流產，合規資金繼續觀望，「門票」遲遲發不出來。
3. DAT / 上市公司持幣這一層的反身性。它們買的時候是淨買盤，一旦股價對 NAV（淨資產價值）折價，就變成淨賣盤，而且現在的持倉規模已經大到能左右單個 Token 的定價了。
4. Perp DEX 的費率戰繼續打。這是目前行業裡最大的收入池，它正在自己壓縮自己。

認知陷阱，按我們自己踩過和看別人踩的排：

把回購當分紅。前面說過了，買入、銷毀、返還是三件事。看清楚幣最後去了哪兒。

拿單日或單月數據去年化。Ethena 的費用在 DefiLlama 上是按分配事件記的，絕大多數日子不到一百美元，偶爾一天三四百萬。你取哪個 30 天窗口，年化結果能差十倍。我們的做法是 TTM（過去 12 個月項目產生的全部手續費總收入）實際值加最近三個完整月 ×4，並且把口徑寫在頁面上。同樣的道理：任何「某某佔比 X%」的結論，如果只來自一天的數據，基本都是錯的。

把面板顯示 0 當成「沒有收入」。這是三件不同的事。ether.fi 的 Holders Revenue（代幣持有人收入）在回購上線之後依然顯示 0，是因為適配器只跟踪了一個子協議；Aave 從六月二十五號之後天天是 0，是因為適配器跟的是舊的國庫地址，新的回購合約它根本看不見------我們掃了 30 天、18 萬筆 AAVE 轉帳也沒找到 DAO 地址，所以只能寫「無法驗證」，不能寫「沒有」；而 Morpho 的 0 是真的 0，協議設計上就不給自己留收入。同一個零，三種性質。

只看 Vesting（鎖倉釋放）表估抛壓。Morpho 半年裡流通量漲了 25%，但合約解鎖只能解釋其中四成，剩下的來自治理和儲備池的自由裁量投放。Jupiter 的解鎖日曆是真的空的，但有 56% 的供應量躺在三個沒有任何時間表的多簽裡。盯著日曆看的人，看的是小頭。

默認「這一輪和上一輪一樣」。上一輪有效的打法------買 Beta 最高的、買敘事最新的------放在一個費率被壓縮、監管在收口、增量資金必須走合規通道的市場裡，不一定還成立。

最後一個，也是這波裡最容易犯的：在反彈裡把幸存者偏差當成能力。這一輪從底部起來 40% 到 100% 的標的有一大把，漲幅和基本面的相關性其實很低。別把 Beta 當成 Alpha。

（Beta 指市場整體行情帶來的收益，大盤反彈，絕大多數幣跟著上漲；Alpha 指依靠標的本身基本面、個人研究能力獲得的超額收益，和大盤普漲無關。）

**新火研究院：**站在當前視角，市場面臨的最大變數在於美國中期選舉後政局重構帶來的行業政策不確定性，隨著特朗普任期進入後半程，中期選舉後國會兩院權力版圖可能收緊，總統跛腳鴨效應顯現。

潛在風險是高利率環境對全球流動性的持續壓制，疊加美股處於高位的高估值泡沫；一旦傳統市場因流動性收緊或盈利不及預期引發估值均值回歸，其劇烈回調將通過流動性與避險情緒通道外溢，對加密資產形成系統性壓制。

面對複雜的周期轉換，投資者往往容易陷入兩個認知陷阱：一是刻舟求劍，機械套用舊周期的減半節奏或輪動規律，卻忽視了 ETF 獲批、穩定幣立法推進、DAT 公司佈局以及 RWA 爆發所帶來的底層資金結構與投資者畫像的根本重塑；二是流動性錯配，在情緒極端時過早打光籌碼，稍見反彈便因踏空焦慮過早拉滿槓桿、耗尽機動倉位，導致市場遭遇二次探底或外部黑天鵝衝擊時，徹底喪失平滑成本與逢低吸納的主動權。

BlockSec：我認為接下來一個很大的風險是：資產和業務增長的速度，可能遠遠快於風險基礎設施建設的速度。

牛市裡這個問題尤其明顯。當資產價格上漲、TVL 快速增加的時候，一個原來只能帶來 100 萬美元損失的漏洞，可能突然變成一個價值上億美元的攻擊機會；一個原本規模很小的資金合規問題，也可能隨著支付和機構資金進入迅速放大。

與此同時，行業還在快速出現新的風險形態。比如 AI Agent 開始參與鏈上交易之後，誰有權授權一筆交易？Agent 被 Prompt Injection（提示詞注入，AI Agent 領域頭號安全風險）或者其他方式操縱以後責任屬於誰？如何限制它能夠轉移的資產？傳統錢包時代的一些安全假設可能都需要重新討論。

所以我覺得這一輪最容易掉進去的認知陷阱有兩個。

一個是：市場漲了，所以風險下降了。實際上往往恰恰相反。資產越貴，攻擊者的激勵越大。

另一個是：監管友好了，所以合規不重要了。監管環境變得更加明確，真正意味著越來越多機構可以進入；而機構進入之後，對 AML、KYT、制裁篩查、資金來源和風險管理的要求只會更加具體。

因此，我對這一輪市場最關注的並不是最後 BTC 能漲到多少，而是當幾萬億美元甚至更多的價值真正進入鏈上以後，我們有沒有與這個資產規模相匹配的安全、合規和風險基礎設施。這可能才是決定 Crypto 能不能從一輪牛市真正走向長期金融基礎設施的關鍵。

Zeuspace 鑰坤：站在我們量化機構的視角，我們最關注的是當前這套市場環境能否持續。加密市場現在已經高度金融化，它越來越受到全球流動性、機構資金和監管制度共同影響，因此最大的風險其實來自市場狀態的突然切換。

從宏觀層面來看，最大的外部風險仍然是流動性反轉。當前這輪行情是在美國長端利率仍然較高、通脹和地緣風險並沒有完全消失的背景下發生的，所以基礎並不算特別寬鬆。如果未來出現通脹重新上行、美聯儲政策再次收緊、美元和實際利率同時走強，再疊加美股風險偏好下降，就可能使 ETF 資金從持續流入轉向流出。

從市場自身來看，我認為最大的風險則是價格上漲速度超過基本面和真實流動性的擴張速度。一輪行情剛啟動時，資金往往集中在少數強勢資產和熱門敘事上，很容易產生財富效應，隨後槓桿、追漲資金和新敘事迅速增加。如果價格漲得很快，但穩定幣、現貨成交、真實用戶和長期資金沒有同步擴張，那麼市場表面上越來越熱，實際上結構反而越來越脆弱。

因此，我認為這一輪行情裡最容易出現三個認知陷阱。

第一個陷阱是，把 Beta 當成 Alpha。牛市或者強反彈階段，大多數資產都可能上漲，這很容易讓投資者誤以為自己的研究或者選幣能力非常強。但真正的 Alpha 應該是在不同市場狀態下依然能夠獲得相對穩定的風險調整後收益，而不是單純依靠市場整體上漲。

第二個陷阱是，把價格上漲等同於基本面改善。尤其在新敘事資產上，價格上漲本身會反過來製造關注度、交易量和故事，形成很強的反身性。但價格可以領先基本面很遠。我們更關注用戶、收入、流動性以及 Token 價值捕獲能不能最終跟上價格，而不是因為一個資產漲了幾倍，就倒過來證明它一定擁有長期價值。

第三個陷阱，也是我認為最危險的，是機械複製上一輪牛市經驗。很多人仍然習慣按照「BTC 漲完 ETH 漲、ETH 漲完山寨漲」的固定劇本進行配置，或者認為上一輪表現好的老牌資產這一輪一定會補漲。但這一輪已經非常明顯地看到，資金正在重新選擇資產，新舊敘事、基本面以及機構資金入口都會改變資產之間的相對表現。市場每一輪周期都有相似之處，但從來不會完全重複。

這也是為什麼我們更依賴 AI 量化體系。人的弱點是很容易在上漲之後形成敘事，再用敘事強化已有判斷；模型的價值則在於不斷重新讀取數據，並允許市場告訴我們原來的規律已經失效。對我們而言，真正需要管理的不是某一次漲跌，而是模型能否及時識別趨勢、波動率、流動性和相關性發生的結構性變化。

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