硬核研報：驚艷開局之後，逐幀拆解Robinhood Chain的營收潛力

本文來自： ACJ

編譯｜Odaily 星球日報（ ++@OdailyChina++ ）；譯者｜Azuma（ ++@azuma_eth++ ）

核心觀點

• **即使 Robinhood 整體業務創下歷史新高，其加密業務卻正在衰退。**2026 年第二季度，Robinhood 加密業務收入同比下降 38%，至 1 億美元，僅占公司總收入的 8%；散戶加密交易量同比下降 36%，加密資產在客戶總資產托管規模（AUC）中的占比也跌至歷史最低點，僅為 7%。
• **Robinhood Chain 是近期表現最強勁的 Layer 2（L2）網絡啟動案例之一。**該鏈在 7 月份創造了 360 萬美元真實經濟價值（REV），占 growthepie 追蹤的所有 L2 網絡收入的 38%，超過了包括 Polygon 和 Base 在內的成熟網絡。
• **推動 Robinhood Chain 早期活躍度的並非現實世界資產（RWA），而是 Meme 幣。**7 月份，Meme 幣占 Robinhood Chain 現貨交易量的 51%，而 RWA 僅占 5%。此外，RWA 交易量中有 48% 來自 RWA 與 Meme 幣組成的流動性池。
• **Robinhood 最明確的變現機會並不在基礎設施層，而是在應用層。**目前，USDG 穩定幣已經能夠產生約 1050 萬美元的年化利息收入；Morpho 的案例也證明了 Robinhood 主應用分發能力的價值。相比之下，Lighter 僅通過 Robinhood Wallet 集成獲得的交易量，占其永續合約總交易量的 0.2%。
• **目前 Robinhood Chain 還無法顯著影響 Robinhood 的利潤。**已知的 Robinhood Chain 收入來源的合計年化規模僅約 5480 萬美元，相當於 Robinhood 加密業務年化收入的 14%。如果 Robinhood Chain 想成為重要業務線，公司需要擴大 USDG 規模、將主應用流量商業化，或者利用該鏈作為用戶進入更高價值產品的入口。

引言：Robinhood 加密業務正處於十字路口

或許沒有哪家公司比 Robinhood 更能代表散戶投資者崛起這一趨勢，它已經成為散戶投資的代名詞，而其底層業務也因此獲得了快速發展。

2026 年第二季度，Robinhood 季度收入達到了 13.1 億美元，創歷史新高，同比增長 32%，較 2024 年第二季度增長 92%。這一增長不僅來自其核心的股票和期權交易業務，也來自不斷擴展的產品體系。如今，Robinhood 已經擁有 13 條年化收入超過 1 億美元的業務線。事實上，2026 年第二季度，Robinhood 所有基於交易的收入業務線均實現同比兩位數的增長......

除了一个例外 ------ 加密業務。

**曾經貢獻 Robinhood 超過三分之一收入的加密業務，如今已經縮減為一個幾乎可以忽略的部分。**2026 年第二季度，Robinhood 總收入中只有 8% 來自加密業務，這是自 2023 年第三季度以來的最低水平。

加密業務在 Robinhood 收入結構中的重要性已經大幅下降 ------ 甚至去年才推出的事件合約（event contracts，即預測市場），在第二季度創造的收入都超過了加密業務：

• 事件合約收入：1.56 億美元；
• 加密業務收入：1 億美元；

這種疲軟不僅體現在收入占比下降，更體現在 Robinhood 核心用戶正在失去對加密資產的興趣。雖然這一趨勢並非 Robinhood 獨有，但其下降幅度依然令人震驚。

最明顯的表現來自交易活動。2026 年第二季度，Robinhood App 上的散戶加密貨幣交易量僅為 182 億美元，同比下降 36%，也是自 2024 年第三季度以來最低的季度水平。

下降幅度之大，以至於 Bitstamp 上的機構交易量首次超過了 Robinhood 散戶交易量，這同期的機構活動交易量實際上也並不強勁 ------ Bitstamp 第二季度交易量為 222 億美元，是其歷史第二低的季度表現。

交易量並非僅有的可展現加密業務縮水的指標。2024 年第一季度，加密托管資產（AUC）為 262 億美元，占 Robinhood 總 AUC 的 20%。兩年多後，加密 AUC 基本持平於 263 億美元，但占總 AUC 的比例僅為 7%，創下歷史最低季度占比。

在此背景下，Robinhood 的加密收入遭受重創。第二季度加密收入同比下降 38%，在總收入中的占比例下滑了 53%。簡而言之，Robinhood 整體在增長，但加密業務沒有。

然而，Robinhood 並未從加密領域撤退。相反，它推出了 Robinhood Chain，這是其迄今為止最大的加密押注。Robinhood 不再幾乎完全依賴交易收入，而是試圖建立一個更廣泛、更持久的加密業務。關鍵問題在於，Robinhood Chain 能否讓加密重新成為 Robinhood 增長的有意義驅動力？

Robinhood Chain 的變現潛力有多大？

2026 年 7 月 1 日，Robinhood 在 The World Is Flat 活動上正式宣布了 Robinhood Chain 主網的上線。這是 Robinhood 自主開發的 Layer-2（L2）區塊鏈，旨在為公司不斷增長的鏈上生態提供動力。自上線以來，Robinhood Chain 已成為近期啟動速度最快的區塊鏈之一。

在上線後的第一個月，Robinhood Chain 創造了 360 萬美元真實經濟價值（REV，Real Economic Value）。雖然目前判斷這一活躍水平是否可持續還為時尚早，但如果簡單按照第一個月的數據進行年化計算，Robinhood Chain 的年化 REV 約為 4320 萬美元。

這是一個不錯的起點，但僅靠這一規模，仍遠遠不足以扭轉 Robinhood 加密業務收入下滑的趨勢。

即便如此，Robinhood Chain 的啟動表現依然令人印象深刻。7 月份，Robinhood Chain 在所有 L2 網絡中收入排名第一，超過了許多已經運行多年的成熟網絡，比如 Polygon（270 萬美元）和 Base（210 萬美元）。

根據 growthepie 追蹤的數據，Robinhood Chain 目前占所有 L2 網絡鏈收入的 38%。換言之，Robinhood Chain 已經是鏈收入最大的 L2，但仍有 62% 的市場份額歸屬其他網絡。即使 L2 鏈收入總量停滯不前，Robinhood Chain 仍可通過搶占更大市場份額來實現顯著增長。

不過，Robinhood Chain 早期成功有一個重要前提，當前大部分的活躍歸因於 Meme 幣，而 Meme 幣歷來是區塊鏈 REV 的最大驅動因素之一。Robinhood 似乎對此坦然接受，創始人 Vlad Tenev 多次表達了對 Meme 的支持。

即便如此，Meme 幣推動 Robinhood Chain 活躍的程度仍相當驚人，該鏈在 7 月促成了 69.3 億美元現貨交易量，其中 35.5 億美元（51%）來自 Meme 幣。相比之下，RWA------Robinhood Chain 宣稱的核心用例------僅占 3.132 億美元，即總交易量的 5%。

此外，Meme 幣在 Robinhood Chain 交易量中的直接占比可能仍低估了它們對網絡活躍度的真實影響。以 RWA 為例。Meme 幣發射平台 L()ng 推廣的一種策略是將 Meme 幣與代幣化股票或 ETF 配對放入流動性池，從而將 Meme 幣的價格走勢與底層 RWA 掛鉤。如果底層 RWA 上漲，比如說 5%，Meme 幣的價格也會上漲 5%（假設沒有買賣行為）。因此，看似 RWA 交易量的相當一部分實際上也是由 Meme 幣驅動的。從 7 月 6 日至 7 月 31 日，48% 的 RWA 交易量發生在 Meme 幣與 RWA 配對的流動性池中。

**雖然 Meme 幣能夠有效推動鏈收入的增長，但歷史上它很少能夠成為長期穩定的收入來源。**Meme 幣活躍具有高度輪動性，以太坊、Avalanche、TRON 和 Base 都經歷過各自的投機熱潮期，但最終資金和用戶又轉移到了其他網絡。Robinhood Chain 未來是否能夠留住這些活動，目前仍無法確定。一個月的數據還不足以證明 Meme 幣會成為 Robinhood Chain 可持續的 REV 來源，或者它只是資金輪動中的又一個短暫停留地點，最終仍會回到 Solana。

從更宏觀的視角看，僅靠 Robinhood Chain 的 REV 不太可能重振 Robinhood 的加密業務。**從整個行業來看，網絡收入正處於結構性下滑中。**第一代智能合約平台曾經依靠區塊空間稀缺性獲得大量手續費收入，但隨著區塊空間逐漸商品化，新鏈越來越難通過基礎設施本身創造大量收入。

7 月，Blockworks 追蹤的區塊鏈共產生了 1.224 億美元網絡收入，為三年半以來的最低月度總量。相比之下，2025 年 7 月的網絡收入為 3.337 億美元，同比下降 63%。這種惡化並不能簡單歸因於市場周期。2023 年 7 月，在上個熊市期間，鏈仍產生了 3.001 億美元的網絡收入。

如前所述，**Robinhood 已有 13 條業務線實現了至少 1 億美元的年化收入，僅靠網絡收入，很難想像 Robinhood Chain 能加入這一行列。**即使 Robinhood Chain 持續搶占更大的 L2 活躍份額，其鏈收入最終也會撞上約 1 億美元年化收入的市場天花板。

突破這一天花板需要 Robinhood 將其現有用戶群引入鏈上。然而，由於 Robinhood 的用戶群主要位於美國，在當前監管環境下，他們大多無法通過 Robinhood 應用訪問 Robinhood Chain，這一過程可能需要時間。

如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 在短期內成為下一條價值 1 億美元的業務線，公司就需要超越單純的網絡收入模式。

應用層的商業化

加密行業的價值捕獲正在逐漸從基礎設施層轉向應用層。Solana 就是一個很好的例子。

2024 年 1 月 Solana 復甦之初，Solana 應用共產生了 4090 萬美元的收入，而 Solana 網絡則可產生 2140 萬美元的 REV，應用收入約為網絡收入的 1.9 倍；2025 年 1 月 Solana 的牛市頂峰，其應用收入達到 11.3 億美元，而 Solana REV 為 5.517 億美元，比值維持在約 2 倍；但此後，這一差距進一步擴大。2026 年 7 月，Solana 生態應用每創造 1 美元收入，網絡本身只能獲得約 0.2 美元。

**換句話說，應用層正在捕獲越來越多的價值，而底層區塊鏈獲得的價值比例正在下降。**如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 成為下一條價值 1 億美元的業務線，那麼它必須直接參與鏈上應用的商業化。雖然 Robinhood 尚未正式宣布這一戰略，但其早期動作已指向了這一方向。

迄今最突出的案例是 Robinhood 的穩定幣戰略。**與大多數區塊鏈主要依賴 Circle 的 USDC 或 Tether 的 USDT 不同，Robinhood 將 USDG 定為 Robinhood Chain 的原生穩定幣。這為 Robinhood 創造了額外的收入來源 ------ 通過 USDG 底層儲備資產產生的利息收入。**截至 7 月底，Robinhood Chain 上 USDG 的市值為 3.331 億美元。假設底層儲備收益率為 3.5%，且 90% 的相關利息收入歸 Robinhood 所有，USDG 將額外產生約 1050 萬美元的年化收入。

Robinhood 應該不難進一步擴大 USDG 的供應量，從而創造持久的收入流。如果 USDG 供應量達到 10 億美元（這是一個合理的目標，因為已有 11 條區塊鏈的穩定幣供應量至少達到 10 億美元），它將產生 3150 萬美元的年化收入，幾乎與 Robinhood Chain 當前的鏈收入持平。

Robinhood Chain 似乎也在穩定幣之外拓展其應用層。**Lighter 在 Robinhood Chain 上推出了其 Perp DEX 的定制部署，並將與 Robinhood 五五分成交易費用。**作為合作的一部分，Robinhood Wallet ------ 一個獨立於主 Robinhood 應用的自托管錢包 ------ 將直接在應用內展示 Lighter 永續合約。

此外，**據傳 Morpho 也為在 Robinhood 應用內的集成向 Robinhood 支付了費用。**如果屬實，這將是一個明顯不同於傳統區塊鏈生態的商業模式。過去通常是區塊鏈向應用支付激勵，吸引應用部署，而 Robinhood 正嘗試反過來，應用為了獲得 Robinhood 用戶分發渠道而支付費用。

Robinhood 的分發能力值多少？

整個應用層戰略的可行性最終取決於 Robinhood 分發渠道的價值。如果協議方願意為了接觸 Robinhood 用戶而付費，那麼 Robinhood 就能夠將這一流量資產商業化。

從目前案例來看，Robinhood Chain 上的協議主要可以通過兩種渠道獲得用戶：

• Robinhood 主應用，例如 Morpho；
• 獨立的 Robinhood Wallet，例如 Lighter。

雖然 Robinhood 主應用的分發能力已經被市場熟知，但通過 Robinhood Wallet 分發的價值卻遠不明朗。

僅看 Robinhood Chain 上的活躍狀況，Robinhood Wallet 用戶在 7 月產生了 1.196 億美元交易量。日交易量在 7 月 8 日達到 1100 萬美元峰值，當月最後一周則下滑到了日均 210 萬美元。Robinhood Wallet 在 7 月的日均活躍錢包數也僅略低於 7000 個。本分析未應用女巫攻擊過濾，因此實際獨立用戶數可能更低。

與 Robinhood Chain 上更廣泛的錢包和交易應用生態相比，Robinhood Wallet 仍是一個相對較小的參與者。**被追蹤的錢包和交易應用在 7 月共產生 30.8 億美元交易量，其中 Robinhood Wallet 占 1.196 億美元，市場份額不足 4%。**然而，這些應用的交易量主要由重度用戶驅動。Robinhood Wallet 在日均活躍錢包數排名中位列第四，儘管交易量排名第六。

**Lighter 的集成進一步證明了 Robinhood Wallet 分發價值的有限性。自集成至 Robinhood Wallet 以來，Lighter 的 Robinhood 部署僅占其永續合約總交易量的 0.2%。**7 月，這一數據為 8680 萬美元，低於當月通過 Robinhood Wallet 產生的現貨交易量。

或許更令人擔憂的是，Lighter 正在通過 Robinhood Wallet 直接激勵永續合約交易，為此分配了 1100 萬枚 LIT 代幣，當前價值約 2500 萬美元。即使目前有限的交易量也是受激勵驅動的，若無這些獎勵可能會更低。就目前而言，很難得出僅靠 Robinhood Wallet 分發能帶來多少收益的結論。

**雖然 Robinhood Wallet 提供的分發價值可能有限，但 Robinhood 主應用卻截然不同。**Morpho 提供了最清晰的例證，Robinhood 用戶可以直接通過主應用將穩定幣存入 Morpho，獲得激勵後的 7% 年化收益。截至 7 月底，Morpho 在 Robinhood Chain 上部署的市場已占 Morpho 總存款的 5%，占所有貸款的近 6%。僅上線一個月，Robinhood Chain 便已經成為 Morpho 第三大 TVL 市場。

需要承認的是，這部分 TVL 也是受激勵的。即便如此，通過 Robinhood 主應用與 Robinhood Wallet 分發的差異仍然顯著。雖然不是完美的同類比較，但 Robinhood Chain 市場占 Morpho 總存款的份額是 Robinhood 部署市場占 Lighter 永續合約總交易量份額的 25 倍。

因此，**關於 Robinhood 分發價值的早期結論是分裂的。對於能夠爭取到直接集成至 Robinhood 主應用的協議而言，分發價值似乎極高；但僅靠 Robinhood Wallet 的分發則遠不具吸引力。**除非 Wallet 集成能作為最終觸達主應用的墊腳石，否則很難理解協議為何會為此犧牲有意義的經濟利益。

誠然，這一結論僅基於兩個早期案例。Robinhood 尚未正式將應用層分發交易確定為更廣泛的戰略，也不清楚公司打算在多大程度上推進此類合作。但迄今所觀察到的差異是顯著的。Robinhood 分發能力真正的價值，並不來自 "與 Robinhood 這個品牌關聯" 或 "部署在 Robinhood Chain 上" ，而是來自可直接接觸 Robinhood 主應用中的用戶。

Robinhood Chain 能否重振加密業務

本報告始於一個核心問題 ------ Robinhood Chain 能否讓加密重新成為 Robinhood 增長的有意義驅動力？

早期數據描繪了一幅相當清晰的圖景。**Robinhood Chain 作為一條區塊鏈取得了令人矚目的成功，但尚未成為 Robinhood 業務的有意義貢獻者。**Robinhood 第二季度加密收入為 1 億美元，年化約 4 億美元。相比之下，與 Robinhood Chain 相關的已知、可量化收入流（鏈 REV、USDG 利息收入、Robinhood 分享的 Lighter 費用）合計年化僅 5480 萬美元，約為 Robinhood 加密業務年化收入的 14%。誠然，這一比較僅將 Robinhood Chain 的首月數據年化，不應被誤認為其長期收入潛力。

坦率地說，**僅靠網絡收入，Robinhood Chain 永遠不會對 Robinhood 產生實質性影響。**區塊空間已過於商品化，整個 L2 收入市場也太小。如果 Robinhood Chain 要讓加密業務重新成為 Robinhood 增長的有意義驅動力，公司需要變現基礎設施層之上的經濟活動。

**穩定幣提供了最清晰的路徑。**Tether 和 Circle 已經證明了穩定幣儲備產生的利息收入可以多麼豐厚。按 3.5% 的收益率計算，每 10 億美元 USDG 供應量將為 Robinhood 產生 3500 萬美元年化收入（假設其保留所有相關利息收入）。供應量達到 100 億美元將使這一數字增至每年 3.5 億美元，幾乎與 Robinhood 當前年化加密收入持平。這不會一蹴而就，但考慮到 Robinhood 業務的規模和體量，實現這一目標並非不可想像。

**應用分發是另一個引人注目的機會。**Robinhood 擁有幾乎所有其他區塊鏈所缺乏的東西 ------ 直接觸達龐大的散戶投資者群體。如果鏈上協議願意為了接入這些用戶而支付費用，或者與 Robinhood 分享收入，Robinhood 就可以變現其分發能力，而不僅僅依賴鏈本身產生的費用。早期結果表明，當協議集成入 Robinhood 主應用時，這一策略確實有效，儘管 Robinhood Wallet 分發本身價值甚微。

還有一種可能性，Robinhood 並沒有把 Robinhood Chain 看作一個獨立賺錢的業務。相反，它可能將這條鏈視為一個**用戶入口和轉化渠道。**Robinhood Chain 或許可以充當引流工具，在將用戶引入更廣泛的 Robinhood 生態之前，先讓他們接觸代幣化資產，從而交易股票、期權、加密等產品。在這一模式下，該鏈的價值未必體現在網絡收入中，而是通過 Robinhood 業務其他領域更高的參與度和收入來體現。

目前，**本報告開篇提出的問題，答案仍然是"否"。**Robinhood Chain 尚未成為 Robinhood 增長的有意義驅動力，僅靠網絡收入也永遠不會讓它實現這一點；要讓答案最終變為"是"，Robinhood 需要擴大 USDG 規模，或者將 Robinhood 主應用的用戶分發能力商業化。否則，Robinhood Chain 很可能只會有間接的的財務價值，僅作為引流工具服務於已推動 Robinhood 業務的高價值產品.