為何89%的代幣化實體資產在346億美元市場中仍然閒置：Falcon高管解釋

代幣化的實體資產市場已達到346億美元的鏈上價值，但僅有37.9億美元被部署在協議中，約89%的發行價值仍然閒置。
摘要

• 約11%的346億美元的代幣化實體資產市場被部署在協議中。
• 貝萊德的BUIDL、富蘭克林坦登的BENJI和Circle的USYC的利用率均低於1%。
• 根據DeFiLlama的數據，JAAA和reUSD的利用率均超過97%。
• Falcon Finance在接受RWA抵押品之前，會檢查法律索賠、贖回、流動性、定價和信用質量。

DeFiLlama的數據顯示，鏈上發行的代幣化資產的價值與在去中心化金融協議中使用的金額之間存在明顯差異。

根據該平台的數據，貝萊德的BUIDL的利用率為0.64%，而富蘭克林坦登的BENJI為0%，Circle的USYC為0.52%。每個產品都使持有者接觸到收益資產，但其發行價值中幾乎沒有進入DeFiLlama的利用率測量所涵蓋的協議中。

用作抵押品的產品顯示出不同的模式。Centrifuge的代幣化Janus Henderson Anemoy AAA CLO基金（JAAA）已達到97.97%的利用率，而Re Protocol的reUSD為97.87%，Maple Finance的SyrupUSDT為88.84%。
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Falcon Finance的首席RWA官Artem Tolkachev告訴crypto.news，這一差距不能僅從一個利用率數字來理解。在他看來，分析師必須首先檢查資產的創建目的，然後確定持有者的使用情況。

“當一個產品被構建和定價以便借貸，並在推出後保持平穩時，低利用率就是弱效用，”Tolkachev說。

“持有的基礎基金如果能夠按時贖回並產生收益，那麼它的工作就是在零利用率下完成。”

代幣化RWA的利用率需要多於一種測量

Tolkachev將利用率分為兩個層次。在資產層面，他檢查贖回速度、負責履行贖回的方、收益的穩定性以及持有者在違約後可能面臨的損失。

在使用層面，他查看資產是否被持有以獲取收益、作為抵押品在集中交易所中發佈，或供應給DeFi協議。他表示，每條路徑都有不同的條款和風險，使得協議利用率成為總需求的不完整測量。

由保管人持有或作為衍生品場地的保證金供應的資產，可能在經濟上發揮作用，而不會出現在DeFi利用率數據中。例如，貨幣市場基金通常被購買作為現金管理產品，而不是必須在貸款池中流通的資產。

根據Tolkachev的說法，專門為DeFi設計的包裝需要不同的測試。如果它們的主要目的是支持借貸或其他鏈上活動，那麼在推出後的低利用率可能表明採用率不高。

在網絡層面上也出現了類似的差距。一份八月的報告發現，Stellar的RWA市場從一月的約7.85億美元增長到七月的超過30億美元，而其Blend貸款協議上的RWA啟用池僅持有略超過200萬美元。

RedStone將部分差距歸因於全天候定價傳統資產的困難。美國國債、貨幣市場基金和公司信用並不像比特幣或以太坊那樣產生持續的市場價格，這使得貸款協議在基礎市場關閉時管理過時的估值。

Falcon在接受RWA抵押品之前進行五項測試

在 Falcon 接受 JAAA、JTRSY 國庫基金或代幣化的墨西哥 CETES 等資產之前，Tolkachev 表示其承保過程專注於兩個結果：協議能多快將扣押的擔保品轉換為現金，以及在壓力情況下能夠恢復多少價值。

第一項測試涵蓋了代幣持有者的法律索賠。Falcon 檢查代幣是否提供對通過破產隔離結構持有的資產的完善索賠，或僅僅是發行者的無擔保承諾。該審查還考慮了如果發行者失敗，持有者會發生什麼情況。

贖回條款構成第二項測試。一些代幣化的貨幣市場基金可以直接在鏈上贖回為穩定幣，而流動性設施可能會以淨資產價值購買基金股份到自己的資產負債表上。其他產品則依賴於發行者及基金文件中寫明的時間表。

Tolkachev 說：「我們閱讀文件，而不是簡報。」他表示：「在壓力下無法退出的擔保資產並不是擔保。」

然後，Falcon 檢查二級市場流動性，以確定是否存在其他買家，或者贖回是否是唯一的退出方式。有限的二級市場可能會減緩清算，或迫使協議在需要平倉時接受較低的價格。

第四項測試涵蓋價格來源，包括資產的估值以及當其基礎市場關閉時數據是否能抵抗操縱。信用質量通過對評級、持續時間、發行者風險和投資組合集中度的評估來完成審查。

Falcon 將 JAAA 分類為對 AAA 評級的擔保貸款義務的風險，而 JTRSY 持有短期美國政府債務，CETES 代表短期墨西哥主權票據。該協議已將 JAAA 和 JTRSY 添加為接受的擔保品，並單獨整合了代幣化的墨西哥票據。

Tolkachev 說：「如果這五個要素中的任何一個失敗，無論收益多麼吸引人，它都不會成為擔保。」

封閉市場增加代幣化 RWA 的清算風險

DeFi 貸款持續運行，但許多 RWA 代幣背後的證券在有限的時間內交易。Tolkachev 表示，Falcon 通過測量價格波動性、出售資產所需的時間以及協議可能無法交易或獲得新估值的期間來設定擔保因素。

結構性信貸和非美國主權票據可能在夜間或週末不進行交易。在此期間，借款人仍然可以接近清算閾值，這使得協議擁有無法立即出售的擔保品。

為了考慮這種不匹配，Falcon 在基礎市場長時間關閉或二級流動性有限時，應用更大的折扣。其清算閾值還包括在資產無法交易的期間的緩衝，而其定價過程可能會持有或折扣過時的估值，而不是依賴於薄弱的非交易時間交易。

週末新聞帶來另一種風險，因為信用或主權資產可能以不同的價格重新開盤。Tolkachev 表示，Falcon 為此類差距增加了緩衝，並根據協議在資產最困難的交易窗口期間可以清算的能力來確定借款能力，而不是使用其全額面值。

這一問題對代幣化的美國國債和持有美國政府證券的基金具有直接相關性。儘管它們的區塊鏈代幣可以在任何時候移動，但可靠的價格和對基礎國債市場的訪問仍然依賴於傳統的交易、結算和贖回系統。

一份六月份的 RWA 代幣化指南指出，將資產上鏈並不改變其法律性質。代幣持有者仍然依賴於基金結構、保管人、轉讓限制以及管理基礎索賠的法律。

RWA 承保能力仍然集中

根據 Tolkachev 的說法，少數 DeFi 協議接受結構性信貸或主權債務作為抵押品，因為這需要法律、信用和操作方面的專業知識。大多數借貸協議是為了列出具有持續交易價格的流動加密貨幣代幣而建立的，這種模式無法涵蓋基金文件、破產索賠或發行人管理的贖回。

承保還要求協議為那些在貸款變得不足抵押時市場可能關閉的資產創建清算程序。由於這項工作在每個產品上都是特定的，Tolkachev 表示這無法完全自動化。

因此，能夠完成這些審查的場所數量相對較少。接受用於抵押的資產的池可以迅速填滿，即使更大規模的代幣化基金仍然無法進入借貸市場。

Centrifuge 提供了一個需求集中在具有明確用途的資產上的例子。在 2025 年 8 月，其鎖定的總價值超過 11 億美元，得到了超過 6.53 億美元的 JAAA 和超過 3.92 億美元的代幣化國庫基金的支持。當時，JAAA 對非美國專業投資者開放，最低投資額為 50 萬美元。

Tolkachev 表示，擴大承保能力需要涵蓋 RWA 代幣附帶法律權利的共同標準以及贖回過程。他還呼籲為市場關閉時的資產提供可靠的價格來源，並詳細披露投資組合組成、發行人風險和集中度。
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