比特幣 (BTC)：中國關閉信貸水閥，市場尚未反應（暫時）

中國的經濟指標轉為紅色。 信貸的動力，這一自2008年金融危機以來宏觀經理人密切關注的先行指標，已經轉為下滑。在以往的周期中，這一信號通常會在六到九個月前預示著風險資產的重大轉變。然而這一次，比特幣卻無動於衷。是暫時的還是持久的脫節：答案不在於歷史的相關性，而在於比特幣的邊際買家身份，這與2017年或2021年的情況已經大相徑庭。

主要要點 {#h-points-cles}

• 中國的信貸動力，源自中國人民銀行發布的社會融資總量，衡量的是信貸的加速而非其水平
• 這一指標在2009年、2016年、2018年和2021年預示了風險資產的重大變動，提前了兩到三個季度
• 自從中國在2021年禁止加密交易及其礦工以來，比特幣的反應減少
• 現在比特幣的邊際買家主要是美國的機構投資者：現貨ETF、企業財庫和美元流動性

信貸動力，這一北京不發布的指標

沒有任何中國政府機構發布*<信貸動力>*。這一指標由經濟學家根據社會融資總量（total social financing，簡稱TSF）重建，這是中國人民銀行每月在線發布的總量。

TSF匯總了所有為實體經濟提供新資金的來源：銀行貸款、企業債券、地方政府發行、影子銀行的融資。當前的總額已超過400萬億元人民幣，約合60萬億美元。

信貸動力則衡量的是另一個指標：新信貸流入的12個月變化，與GDP的比率。這一區別至關重要。負的信貸動力並不意味著中國停止放貸，而是放貸的速度比一年前慢。這是一個導數，而不是一個水平。市場更關注變化而非存量，正是對這一加速或減速的反應。

十五年的過於規律的巧合

這一指標的歷史表現讓人謙卑。2008年底推出的4萬億元人民幣的刺激計劃將信貸動力推至高峰，隨之而來的還有大宗商品和新興市場股票。

2012年、2015年和2016年，當北京重新開放信貸以緩解人民幣貶值和股市崩潰時，再次出現類似情況。當時比特幣的價格低於500美元，開始了它向20,000美元的騎行。

這部電影也有反向播放的情況。2018年針對影子金融的去槓桿運動壓縮了信貸動力，正當加密市場失去了超過80%的市值。

2021年同樣的情況：中國信貸在春季放緩，隨後加密市場在次年進入寒冬。在信號和影響之間，通常有兩到三個季度的滯後。這使得一些專家認為比特幣是*<全球流動性的最佳晴雨表>*！

傳導渠道並不神秘。中國信貸滋養了大宗商品，擴大了出口商的盈餘，影響了美元，並為風險曲線末端的資產釋放了空間。比特幣正好處於這一末端。

比特幣的邊際買家已經換了護照

然而，2017年的機制在北京和芝加哥之間某處出現了故障。中國在2021年禁止了加密交易，並驅逐了礦工，抹去了將中國儲蓄與訂單簿直接連接的渠道。

邊際流入現在來自其他地方：美國的現貨比特幣ETF及其超過千億美元的資產，企業財庫由Strategy領導，持有超過840,000個比特幣，還有養老基金和財富管理者的配置。

這些買家不會對中國的信貸水閥作出反應。他們遵循的是任務、投資委員會和美元流動性：美聯儲的資產負債表規模、美國財政部的經常賬戶水平，以及現在的穩定幣，其發行者回收了數百億美元的國債。

然而，比特幣與全球貨幣供應量的相關性依然穩固。對中國這一單一組成部分的敏感性則大大減少。

然而，脫節並不意味著免疫。中國人民銀行每月大約在10號發布社會融資總量的數據。連續三個季度的回落，沒有來自北京的預算回應或美國的貨幣寬鬆，從來沒有讓風險資產安然無恙。相反，降低存款準備金率或新一輪的特殊國債發行將在幾周內改變曲線。目前，紅燈只在一個儀表板上閃爍，而這不是ETF經理們所關注的。