穩定幣轉帳足夠便宜，機構 4000 萬美元押注 PhotonPay 圖什麼？

支付的利潤早已不在轉帳環節。

撰文：Thejaswini M A

編譯：Chopper，Foresight News

我們都買過廉價機票。看著票價比城裡一頓晚飯還便宜，一時間會為這筆划算的交易沾沾自喜。但有些人要過一陣子才反應過來：機場距離它冠名的城市，還有兩個小時車程。等你抵達酒店時，機票費用可能已經是整趟行程裡開銷最小的一筆。

跨境匯款，故事與之類似。加密貨幣讓鏈上劃轉的成本變得極低，你或許會以為這就是全部，但事實並非如此。

銀行不會公開跨境電匯的實際收益。為此，三名哈佛商學院研究員拿自己的轉帳做了測試。在國際清算銀行（BIS）的一篇工作論文中，他們研究了通過大型銀行發起的 8 筆跨境轉帳：僅匯率差價一項，客戶就要多付 2%--4.7%，這還沒算銀行額外收取的轉帳手續費。

意大利央行做了另一組測試：面向普通用戶，在意大利與另外五個國家之間用 USDC 轉帳 200 美元，統計全程成本與耗時。宏大的數據會讓穩定幣看上去像救世主。國際貨幣基金組織（IMF）的研究員統計了 270 條匯款線路，Tobias Adrian 在 6 月的國際清算銀行會議上公布了相關結論：在可與世界銀行數據對照的線路上，轉帳 200 美元，穩定幣渠道成本大約 1%，傳統渠道為 5.8%，也就是大約 2 美元對比接近 12 美元。

但意大利央行的測試也帶出了不太樂觀的結論。他們把 USDC 轉帳和 Wise（市面上成本較低的匯款服務商）對比：總費用區間在 0.3% 至接近 9%。對於 200 美元的轉帳，最優路線僅需 0.6 美元，最差路線將近 18 美元。USDC 在三條線路上優於 Wise，但四條線路不及 Wise，也就是說穩定幣並不總能保證更便宜。有意思的是，區塊鏈網絡本身的手續費平均只占轉帳金額的 0.4%，約 0.8 美元；絕大部分開銷，都來自法幣進出加密資產的兌換環節。

對比普通匯款渠道，穩定幣確實便宜。但想要跑贏 Wise 這類成熟金融科技服務商，穩定幣並沒有十足把握。

10 月 29 日，香港企業 PhotonPay 完成 C 輪 4000 萬美元融資，由 Blockchain Capital 牽頭。既然鏈上轉帳本身從來都不是花錢大頭，我很好奇：這些投資人，到底在押注什麼？

低廉鏈上轉帳，並非資本押注的核心

1974 年 6 月 26 日，德國監管機構關停了 Herstatt 銀行，這家銀行在外匯交易中蒙受巨額虧損。這次事件因時間差聞名：德國處於交易日時段、美國市場尚未開盤時，銀行被關閉。和它交易的對手方已經向它支付了德國馬克，等著收到美元回款，可美元永遠沒能到账 ------ 紐約還沒開市，銀行就倒閉了。多家機構因此受損，美國一套主流支付系統甚至停擺 24 小時。

支付行業至今仍將其稱為赫斯塔特風險（Herstatt Risk）。這件事給行業上了一課：一筆跨境支付，本質是兩個時區裡的兩筆獨立付款。資金完成一半鏈路後，有可能卡在另一半。如今一筆延遲的電匯造成的影響小得多，但跨境資金依舊分段流轉，任意一環都可能卡住。

常規國際匯款會層層中轉。你的開戶行和巴西本地銀行大多沒有直連通道，資金需要經過一串代理行。每家代理行都要預留外幣頭寸用於兌付，同時收取手續費、開展合規審核。

Wise、Remitly 這類金融科技公司改變了這套模式：它們在各地本地賬戶留存資金。你向歐洲匯美元時，Wise 往往直接用當地的歐元餘額完成兌付，這筆資金根本不需要跨境劃轉。

穩定幣提速的是另一個環節：即便銀行休市，代幣依舊可以轉帳。但另一端兌付時依舊可能等待。SWIFT 的數據顯示，大約 90% 的跨境支付能在一小時內抵達收款行；大部分延遲發生在到帳之後，由收款行內部核驗、批量處理造成。

意大利央行的測試也印證了這點。接入 Pix 這類即時支付系統的地區，整筆轉帳耗時不到 20 分鐘；南非因為末端依賴傳統銀行轉帳，耗時 1--2 個工作日。

很多跨境企業本身就持有營運資金，只是幣種、存放地區不合需求，這會帶來巨大成本。供應商沒收到貨款就不會啟動生產，當月備貨就會延期。薩里大學研究員 Atta Addo 調研了拉各斯電腦集市，這裡聚集超過 5000 家小微商戶。他記錄了一位年輕商戶向廣州供應商採購 500 台手機的案例：五年前，他需要去銀行排隊、填寫外匯單據，回款清分要等 7--21 天。當地行情瞬息萬變，付款延遲，要麼成本上漲，要麼到貨時同行已經完成補貨。現在他用手機發送 USDT，幾分鐘就能抵達國內。

廣告投放場景的痛點更加尖銳。Meta 一旦扣款失敗，廣告就會停投。資金明明存在、客戶也在，投放卻被迫中斷。

PhotonPay 是什麼？

PhotonPay 在融資公告中披露，截至 8 月，其年化交易量 650 億美元，1 月時僅 300 多億美元。它擁有 20 萬以上企業客戶、34 張牌照與資質許可，一年內發行 440 萬張卡片。

PhotonPay 面向企業提供一站式跨境收款、換匯、支付服務。跨境賣家可以通過本地賬戶收款，多幣種資金留存賬戶，用於給供應商付款或者充值消費卡。錢包同時支持 USDC、USDT 和法幣餘額共存。企業可以全天候把穩定幣兌換成 17 種以上貨幣，直接轉帳至銀行賬戶或者給卡片充值，具體權限依運營地區而定。

平台同時提供虛擬卡、實體塑料卡、金屬卡以及品牌定制卡。卡片適合這種場景：企業手裡持有穩定幣，但需要以本地法幣結算帳單。廣告主可以用 USDC 充值虛擬卡支付廣告費，廣告平台側看到的只是普通信用卡消費。部分卡片需要單獨充值，另一些卡片共享統一資金池。同時運營多條廣告計劃的代理商，可以共用資金池，不用在每張卡裡單獨預留閒置資金。

PhotonPay 持有 34 張金融牌照與監管許可，覆蓋不同市場的不同業務。該公司表示，本輪新資金將用於拓展錢包產品、增發卡片、搭建本地支付兌付網絡。

BlueFocus Media 旗下的廣告平台 Luban 就很好地說明了這一點的重要性。客戶在 Meta、谷歌、TikTok 投放廣告。根據 PhotonPay 案例，傳統跨境資金充值最長要兩個工作日，投放過程中很難靈活調整預算。

PhotonPay 沒有披露 650 億美元交易量裡穩定幣和傳統支付各自占比。在我看來，穩定幣在這裡的核心價值，不是更便宜，而是爭取時間與打通準入通道。

平台在各個環節收取小額費用：資金入帳手續費 0.3%，本地轉帳 3 美元，SWIFT 電匯 15 或 45 美元，卡片交易手續費 1%。按標價，入帳 10 萬美元、再用卡片消費 1 萬美元，不算匯率轉換就要花費約 400 美元。在 1 月的 B 輪融資公告裡，PhotonPay 還計劃為閒置資金提供理財收益以及信貸服務。

PhotonPay 並未公開營收。作為參照，Airwallex 年化交易量 2870 億美元，年化收入約 13 億美元，相當於每 100 美元交易量帶來 0.45 美元收入。

對比行業其他交易，PhotonPay 的 4000 萬美元 C 輪融資體量並不算大。8 月，萬事達卡最高 18 億美元收購 BVNK；Stripe 花費 11 億美元收購 Bridge；Payward 最高 6 億美元收購香港支付服務商 Reap；Openfx 融資 9400 萬美元；Airwallex H 輪融資 3.2 億美元，估值 110 億美元。

Wise 自建支付通道直連 8 套本土支付系統；上一財年完成巨量跨境交易，費率 0.52%，此前為 0.58%。Airwallex 的業務形態和 PhotonPay 最接近，面向企業提供賬戶、卡片、支付工具。Airwallex CEO 去年曾提出，穩定幣在主流貨幣之間的支付場景價值有限，但後續 Airwallex 也聯合領投了區塊鏈項目 Metal，並且上線 USDC 兌付內測。

Bridge 處在更底層。開發者借助它劃轉穩定幣、發行自有美元代幣，它的客戶是服務商，服務商再對接廣告代理商。還有一批垂直玩家，專門深耕特定線路，比如打通歐洲 --- 非洲、非洲 --- 拉美通道，這類美元和本地貨幣兌換環節最難的地方，恰恰是穩定幣優勢最明確的場景。PhotonPay 相當於一套 Airwallex 式的打包方案，錢包內置穩定幣餘額，主打廣告買家和跨境出口商家。同樣扎根香港的 Reap，產品邏輯與之相近。

PhotonPay 花了十年時間搭建銀行合作關係、牌照體系與本地支付基建。投資機構 Blockchain Capital 合夥人李元瀚解釋了押注邏輯：企業想要單一合作服務商。回到哈佛論文裡我最喜歡的一組數據：Wise 披露了英鎊兌歐元轉帳的成本。一筆轉帳總耗費 24 便士，其中 22 便士用於客戶服務、合規核驗、系統運維；剩下 2 便士才是銀行手續費、多幣種資金頭寸管理與換匯成本。

如果在區塊鏈接入能力、牌照、客戶關係三者裡選最重要的一環，我認為是客戶。區塊鏈接入能力最容易買到，Bridge、BVNK 本身就是對外輸出這套能力；牌照需要多年打磨，但拿到牌照僅僅是入場券。Wise 手握 80 多張牌照，今年 7 月其美國信託銀行牌照申請依舊受阻，並且計劃重新提交。客戶資源最難替代，哪怕是 PhotonPay，部分客戶也會同時使用多家服務商。

Luban 和廣告主保持直接合作，官網也列明 PingPong、派安盈、萬里匯等充值渠道。從收入結構也能看出趨勢：如今 Wise 近一半淨收入不再來自跨境轉帳手續費，而是利息、卡片業務等；Airwallex 表示，超 90% 收入來自客戶復用多款產品。兩家公司都在努力變成企業存放資金的主賬戶。

新興市場的價格優勢也在收窄。2021--2024 年，穩定幣兌換印度盧比相比基準渠道價差約 5.5%；2025--2026 年縮小至 2.9%。論文認為這個價差來自資本管制，也就是說，這份優勢會隨著監管政策變化而消失。

利潤空間才是更大的隱憂。面向發達國家、單筆一萬美元以上的轉帳，面向 C 端的金融科技服務商費率已經壓到 0.4%--0.6%，Wise 還在持續降價。利潤沃土集中在新興市場，BIS 樣本裡一家 B2B 平台平均費率超 3%，巴西雷亞爾線路約 6%。樣本規模有限，但可以預見，所有玩家都會爭搶這塊利差。一旦轉帳本身變成標準化大宗商品，企業的護城河，就必須來自轉帳之外的增值服務。

這對 PhotonPay 意味著什麼？

PhotonPay、Airwallex、Reap 這類公司，解決的是銀行不願承接的需求。這些需求背後的商業邏輯，解釋了為什麼投資人願意持續加注。

第一個痛點是固定成本。核驗客戶、客服響應，一筆 2000 美元付款和一筆 200 萬美元付款的基礎成本幾乎一樣。銀行做大額訂單收益豐厚，小額訂單就容易被放棄。國際清算銀行統計，2011 至 2022 年間，非洲代理行數量減少約 34%，南美減少約 50%。

代理行，就是為其他銀行代為處理支付的銀行。PhotonPay 這類企業一次性投入牌照、銀行對接資源，把固定成本分攤給 20 萬客戶，形成規模效應。也正因如此，小賣家才能獲得銀行不會單獨為其搭建的服務。

第二個痛點是時間，時間可以換算成機會成本。舉個例子：商家投放 1000 美元廣告可以帶來 3000 美元銷售額。卡片手續費 1%，成本 10 美元；但選了最便宜的轉帳渠道，資金到帳太晚、廣告無法投放，損失的是 3000 美元營收。這就是企業願意放棄最低價渠道的原因。

還有一塊增長空間是信貸。賣家往往需要在回款前墊資備貨、投放廣告，銀行很難給海外小微出口商授信。當一家服務商能持續看到商家每一筆資金流入流出，就能更好判斷經營狀況、發放貸款，賺取利息收入，收入不再依賴轉帳手續費。亞洲開發銀行數據顯示，2025 年全球貿易融資缺口高達 2.5 萬億美元。PhotonPay 在 1 月披露計劃推出信貸產品，Reap 已經上線企業信用卡。

當某一項業務變得廉價、容易複製，利潤就會流向相鄰環節。 創新理論學者克萊頓・克里斯坦森與邁克爾・雷納提出過一個理論，名字很長：吸引力利潤守恆定律。

放到跨境支付賽道，轉帳手續費正在不斷走低。新的盈利機會來自企業長期使用的賬戶、日常消費卡片。支付公司可以從卡片消費裡分潤；資金沉澱在平台，商家下一筆付款也更傾向於繼續選擇它。

所以我認為，投資人押注支付公司，本質押的是這家服務商已經深度嵌入客戶的日常資金流程，客戶想要替換它，需要重構整套業務資金鏈路.

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