[專欄] 代幣證券，即使上公鏈也能控制

代幣證券的基礎區塊鏈示例圖片。來源=Shubham Dhage/ Unsplash

金孝奉的法律加密專欄是針對國內外數位資產法制及政策動向等主題的連載專欄。數位資產法制專家金孝奉律師及崔熙京會計師、禹志源律師等專家將傳遞最新的數位資產監管動向。

隨著2027年2月4日代幣證券制度的實施，代幣證券的發行與流通體系正在透過下位法規具體化。根據金融當局公告的下位法規中電子證券法施行令草案，能參與分散式帳本的對象僅限於韓國結算所及證券公司等帳戶管理機構，而使用虛擬資產（數位資產）作為手續費的結構也被禁止，這實際上是以私有鏈為前提的設計。

當然，金融當局的謹慎是有原因的。這意味著不讓未經驗證的第三方隨意接觸到權利變動發生的分散式帳本。然而，使用公有區塊鏈並不意味著允許任何人隨意記錄證券的權利。國外已經存在在公有區塊鏈上發行證券的案例，同時成功控制了只有經批准的人才能記錄證券的權利變動。也就是說，控制的對象是上面發行的證券，而不是鏈本身。

2024年12月，德國金融監管局（BaFin）批准了支付平台21X作為歐盟分散式帳本試點制度的交易及結算整合系統。21X將於2025年5月開始在任何人都可以參與驗證的公有區塊鏈（Polygon）上運行。Polygon使用權益證明（Proof-of-Stake, PoS）共識機制，網絡的驗證者並非由21X直接指定或控制，因此基礎區塊鏈網絡的驗證是分散進行的。相對地，21X作為市場基礎設施運營者，對運行在其上的智能合約行使控制權，以實現金融監管所需的控制。

更詳細地看21X的技術結構，將對Polygon區塊鏈網絡本身的訪問權限與21X運營的證券交易及結算服務的訪問權限分開區分，對網絡本身的訪問一般是允許的，但交易及結算服務則僅限於獲得許可的參與者使用。

這種控制是通過在智能合約中實現錢包白名單、基於角色的訪問控制及交易資格檢查功能來應用的。也就是說，在21X中，只有註冊的錢包才能通過資產的白名單進行交易，並根據角色（如交易者和發行人）劃分權限，核心合約在分發後無法修改，管理密鑰受到安全硬體的保護，並設有應對故障的緊急停止裝置。

歐洲證券市場局（ESMA）在2025年發佈的DLT試點制度評估報告中也提到上述21X的案例，指出基礎網絡的無許可（permissionless）結構與受監管金融服務的有許可（permissioned）訪問結構可以在技術上共存。

根據ESMA，21X的智能合約分為三個主要類別。

首先，金融產品智能合約（Instrument Token Smart Contracts）用於管理證券代幣的發行及所有權記錄，例如發行人發行一定數量的代幣證券後，可以通過該智能合約管理該代幣的發行量及持有狀態。訂單簿智能合約（Order Book Smart Contracts）支持提交及匹配買賣訂單，並在交易完成後連接證券代幣與結算資產的轉移。最後，白名單智能合約（Whitelist Smart Contracts）用於管理投資者及參與者的訪問權限，在完成投資者的KYC·AML確認程序後，授予其錢包訪問權限。

對於多種類型的智能合約，ESMA解釋說限制對管理功能的訪問權限以及在部署前進行外部安全審計和代碼審查是風險管理的重要因素。

當然，設置這些控制裝置並不意味著所有風險都會消失。此外，在代幣證券發行的初期，當前也難以全面允許國內的公有區塊鏈。然而，法律條文過於限制分散式帳本的技術特徵是需要重新考慮的。

相反，法律條文應從技術中立的角度規定帳面權利變動是否明確且總量可驗證，管理者權限及密鑰管理是否透明等，以實現金融監管所需的控制。由於分散式帳本的要求尚未確定，希望在此次立法公告期間能夠通過充分的意見徵集設計出合理的代幣證券監管。