Kalshi 宣布終止交易量獎勵！ETH 永續 50 億美元重複交易惹議，9 月成交已破 529 億美元

美國預測市場龍頭 Kalshi 正在創下史上最大交易量之際，卻同時宣布終止一項長期鼓勵用戶「多交易、多拿獎勵」的機制。

Kalshi 9 月 28 日向美國商品期貨交易委員會（CFTC）提交文件，表示將終止「交易量獎勵計畫（Volume Incentive Program）」，最快自 10 月 13 日起生效。該計畫會按照交易者在合資格市場中的成交量占比，分配固定獎勵池，原本目的就是提高成交量與流動性。

時機格外敏感，就在前一周，Kalshi 的 ETH 永續合約因大量反覆出現約 5,500 美元固定規模交易受到市場質疑；《華爾街日報》統計，自 8 月以來相關交易接近 100 萬筆、累計超過 50 億美元，CFTC 正檢視相關交易活動。 Kalshi 則明確否認平台存在洗量行為。

Kalshi 最新申報文件沒有說明終止交易量獎勵計畫的原因，也沒有把決定與 ETH 永續爭議直接連結。

Kalshi 早前表示，永續合約中反覆出現的固定金額交易，來自一名做市商掛出固定規模委託，再被大量速度更快的交易者反覆吃單；平台聲稱有「數百名不同交易者」在另一側成交，並表示系統會阻止同一帳戶自我成交。

5,500 美元一筆又一筆，4 天佔 ETH 成交量 57%

爭議首先由公開成交資料引爆。外媒 CoinDesk 分析 Kalshi 9 月 17 日至 20 日共 3,450 筆 ETH 永續交易後發現，其中 1,406 筆名目金額落在 5,499 美元上下 2 美元範圍。這批高度重複的成交總額約 770 萬美元，占該樣本 1,350 萬美元成交量的 57% 。

更重要的是，這不是只有四天的偶發現象。 CoinDesk 檢查 6 月 19 日至 9 月 20 日間 46 個一小時樣本，其中 43 個都出現固定名目金額的重複交易；部分時段單一固定交易規模甚至占該小時一半以上的成交值。固定金額也曾由 9,999 美元 → 4,999 美元 → 3,999 美元 → 4,499 美元 → 5,499 美元，隨時間改變，但每一階段都呈現大量相同名目金額的交易。這種特徵與自動化程式依固定美元金額下單的「固定額度（clip）」策略相符。

更異常的是：一天成交 5.39 億，未平倉卻只有 310 萬

市場真正開始警覺，是因為「交易了多少」和「真正留下多少部位」之間差距極大。

研究者 Beni 曾截取 Kalshi ETH 永續市場數據，顯示 24 小時成交量約 5.39 億美元，未平倉量約 310 萬美元，相當於成交量是未平倉量約 174 倍。

CoinDesk 在另一時間快照得到的比率則較低但仍非常高：ETH 永續約有 9,300 萬份合約 24 小時成交量，對上 150 萬份未平倉合約，成交量／OI 比率約 61 倍。相比之下，當時 Kalshi 20 個有未平倉部位的永續市場中位數約只有 8 倍。

高頻做市、套利及大量日內平倉，本來就可能造成很高換手率；爭議在於它與反覆、精準固定金額交易同時出現，因此才引起市場與監管單位進一步檢視。

超過 50 億美元重複 ETH 交易，CFTC 到底有沒有調查？

《華爾街日報》報導稱，自 8 月以來，Kalshi ETH 永續市場出現接近 100 萬筆高度相似交易，大量訂單約為 5,500 美元，總交易額超過 50 億美元；CFTC 正在檢視相關交易活動。而 Kalshi 方面則表示，截至其公開回應時，CFTC 並未就 ETH 永續交易與公司聯絡，平台也不認為自己正受到正式調查。

Kalshi 並進一步表示平台規則明文禁止「wash trading」，系統會機械式阻止自我成交，會監控預先協調交易，且未發現相關交易存在共謀或洗量證據。但問題在於，Kalshi 公開 API 並不披露交易者身份，因此平台所稱「數百個不同交易者」目前無法由外部研究者完整獨立驗證。

另一邊卻創歷史新高：9 月成交已達 529.8 億美元

爭議發生之際，Kalshi 的業務數據卻正在刷新紀錄，截至 9 月 29 日，Kalshi 9 月總成交量已達 529.8 億美元，超越 8 月約 386.7 億美元，創平台單月歷史新高；而且該統計當時甚至還沒有完整涵蓋 9 月最後一天，若單純以 529.8 億美元與前月比較，月增幅約達 37% 。

更長期來看，預測市場規模今年急速膨脹。 Pew Research 根據數據統計，Kalshi 與 Polymarket 合計月成交量由今年 5 月約 260 億美元，到 7 月已翻倍至約 530 億美元。

這宗爭議也暴露預測市場與永續合約最容易被誤解的一點，Volume（成交量）不是資金存量。假設同一個 5,500 美元部位一天進出 100 次，就可能產生 55 萬美元成交量，但真正承擔的淨部位可能始終只有幾千美元。因此 529 億美元月成交量不等於有 529 億美元資金存在 Kalshi；同樣地 50 億美元 ETH 永續重複成交不表示有 50 億美元 ETH 部位。這也是為什麼未平倉量（Open Interest）、活躍交易者人數、獨立交易對手數量及市場深度，往往比單純成交量更能判斷市場真正流動性。

同時面臨另一條監管戰線：州政府也開始反擊

Kalshi 面對的監管壓力也不只有 ETH 永續交易。

美國第六巡迴上訴法院 9 月 25 日裁定，俄亥俄州（Ohio）與田納西州（Tennessee）可以按照州級博彩法律監管 Kalshi，駁回 Kalshi 所主張「只受 CFTC 聯邦監管」的全面優先權論點。

不同聯邦巡迴法院目前已出現相互矛盾判決，未來甚至可能需要美國最高法院處理。與此同時，SEC 與 CFTC 也正重新檢視 Kalshi 、 Polymarket 等平台快速擴張至股票相關預測產品所帶來的監管邊界問題。

這意味著 Kalshi 的爆炸式成長正在同時接受三種考驗：交易量真實性、衍生品市場監管，以及預測市場本身的法律定位。

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